中金信用评级

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背景

中金5 级信用评级体系创建于2005 年，与中国信用债市场同时起步。由于起步较早，目前具有非金融类全覆盖、评级辨识度高、调整频率更及时、违约预警度高的特征，并且由于非发行人付费的模式，相对更加客观、公允。部分投资者已陆续使用中金信用评级作为投资参考，随着违约的增多和第三方评级必要性的提升，越来越多的投资者希望全面了解中金信用评级体系，本篇报告特此对中金信用评级体系及特征进行详细介绍。

一、 中金信用评级覆盖非金融类信用债市场全部有公募债发行历史的发行人和92%的存量债券，相对于外部评级市场，评级体系和标准更全面更统一。

中金信用评级目前覆盖全部非金融类公募信用债发行人，累计覆盖发行人5576 家，其中目前有存量债券存续的发行人共3618 家，涉及公、私募债券金额23.11 万亿元，占非金融类信用债市场存量债券的91.52%。金融类发行人目前已覆盖租赁、担保、AMC 行业，未来将拓展至银行和券商等金融机构，实现有公募债发行人全覆盖。

市场上有牌照的外部评级机构共七家，包括中诚信、联合、新世纪、中证鹏元、东方金诚、大公、远东，七家机构在评债券发行人分别为1584 家、1139 家、815 家、790 家、628 家、482 家和33 家，覆盖债券金额分别为10.82 万亿元、6.51 万亿元、3.05 万亿元、1.09 万亿元、1.72 万亿元、1.81 万亿元和0.06 万亿元。作为对比，投资人付费评级机构的典型代表中债资信目前在评债券发行人共1589 家。

二、 中金信用评级并非发行人付费模式，而是独立第三方评级，相对更加公正客观，其定位更偏重于即期评级，目标是提供信用债的投资交易参考。

中金信用评级自创立以来，秉承独立、客观、及时原则，对所有公募债发行人在债券发行、外部评级调整、重大事件发生及行业、区域基本面发生重大变化时予以跟踪分析。由于不对发行人收费，能够最大程度地保证独立性。

信用债的投资者不仅要求评级结果“准确性”――即评级对违约风险的相对大小排序正确，同时也要求评级结果“稳定性”――即尽量避免大幅评级调整和反向的评级调整。一个理想而完美的评级体系是评级公司所下调评级的债券全部恰好是那些信用基本面恶化和违约风险实质性上升的债券，而评级公司没有调整或者上调评级的债券全部是违约风险没有变化或者降低的债券。但是实践中因为信用风险的复杂性，关于信用风险的相关信息只能被逐渐揭示和被分析师所理解，所以不可能存在一个完美的评级体系，所有的评级体系都必须在评级的稳定性和准确性中取得一个均衡。

目前国际上公认有两种不同的评级哲学：“即期评级PIT”（point in time）和“贯穿经济周期评级TTC”（through the cycle）。

前者基于当前获得的信息来反映被评级对象的相对信用风险，而与以前的评级结果无关，对短期违约预测的准确性更高；后者通过对企业进行一个经济周期的压力测试（适当的不利环境假设）来获得评级，只有能够确认影响公司长期信用基本面的因素发生变化时，才对评级进行调整，而忽视那些临时性的变动因素，稳定性更好，很少反向调整。

中金信用评级定位更偏重于即期评级，更侧重于评级的准确性，希望能为信用债的实时交易提供参考。当然，即期评级并不意味着我们的评级只关注发行人的短期偿债能力，或者是类似穆迪KMV 那种由交易价格波动而推出的隐含评级，在进行信用评级时我们仍然采用定量和定性相结合的评级分析框架，主要分析和关注的仍然是影响发行人中长期信用基本面的因素及其变化趋势，只是我们的评级对相关事件、行业趋势的反应更加灵敏，更具前瞻和动态性，力争在发行人当期的信用状况变化上给投资者提供更为及时和准确的信息。

三、 中金信用评级目前分为5 大档和13 小档，存量债券较为均匀的分布于各小档。相较于外部评级过于集中于AA及以上评级，尤其集中于AAA 评级的情况，评级辨识度更高。

中金信用评级目前分为5 大档，13 小档，并且明确区分投资级和投机级。中金信用评级目前暂分为1 到5 档，1 档表示信用状况最好、相对风险最低，5 档表示信用状况最差、相对风险最高。我们认为评级在 1-3 档的发行人对持续的经济和环境的不利变化承受能力较强，短期违约风险较低，属于“投资级”；而4-5 档的发行人对不利环境的承受能力相对较差，短期违约风险较高，属于“投机级”。这里的违约风险指的是“平均违约率”，而不是具体某一年的违约率。当经济处于上升时期，虽然4、5 档发行人的短期违约风险也会显著降低，但其长期信用基本面并没有改善。

同时我们还利用“+”、“-”号来表明发行人在同一档次的相对位置，其中“+”表示信用略强，而“-”表示信用略弱。

由于分档较多，每小档债券分布较为均匀，即使是分布较为集中的4-和5+，每档债券余额占比也未达到13%，中间档的占比多在8-10%。

而外部AA 及以上评级存量债券占比达97%，其中AAA 占比达61%。外部评级高度集中在AAA、AA+和AA 三个评级，如果按照债券存量占比，AAA 占比61%，AA 及以上债券占比高达97%。即使按照发行人占比，AA 及以上评级发行人占比高达82%，其中AAA 发行人占比已近20%。因此外部评级达到AAA 的发行人，对应的中金信用评级从1-5 档不等，中枢在4+；外部评级在AA+的发行人，对应的中金信用评级从3-到5-的最低档不等，中枢为4-和5+。外评AA 的发行人，对应的中金信用评级也是从3-到5-不等，中枢为5。

四、 中金信用评级负面调整相对更及时，并且很少出现跨档调整的情形。

从历史情况看，中金信用评级年度下调次数约为外部评级加总的1.5-2 倍。对比2012 年以来的正、负面外部评级行动和中金信用评级上、下调行动，可以看出，正面外部评级行动次数几乎每年都在200 次左右或以上，2015 年最高峰高达370 次，主要由于新主体进入和发行人付费模式下，评级上调动力强，而同期中金信用评级上调几乎都在100次以下。与之相对应的，中金信用评级下调几乎每年都为外部负面评级行动次数的1.5-2 倍，一定程度上反映了中金信用评级针对发行人信用资质弱化的反应及时性更强。

五、 使用违约数据回测，中金信用评级针对债券违约的预警性和前瞻性均明显占优。

几乎全部违约发行人在违约前5 天，中金信用评级已在5 大档，而外部评级仍有34%的发行人评级在AA 及以上。

理论上评级矩阵应对应“累积违约率”，因此评级相对违约的预警性和前瞻性是对评级体系有效性的最根本检验。

截至2020 年底，历史上已有公募债违约的128 家发行人中，在违约前5 天，有123 家中金信用评级均已调整到5 大档，其中76 家为5-的最低档。未在5 大档的5 家发行人中，有4 家为无评级，仅永煤违约前为4-（与永煤违约的“行为性”问题使得违约难以预判有关）。而与之相对应的是，外部评级在违约前5 天，有6 家评级仍为AAA，12 家为AA+，25 家为AA 评级，占比分别为5%、9%和20%，也就是说34%的发行人违约前5 天，外部评级仍为AA 评级及以上的主流评级。

违约发行人中，53%在首次违约的1 年以前，中金信用评级已为5 大档；首次违约的3 个月以前，81%发行人评分已在5 大档。中金信用评级由于调整较为及时，在发行人违约较长时间就已调整至较低档，可为投资者提前卖出提供预警。有68 家在违约前1 年中金信用评级已在5 大档，占比约53%；另外领先6 个月和3 个月的分别有20 家和16 家，占比分别为16%和12%，也就是说，有81%的发行人违约前3 个月或更早中金信用评级已在5 大档。如果看5 和5-档的更具预警性的最低档，有48 家在违约前一年以前中金信用评级已为5 或5-，占比约37%，领先6 个月和3 个月的分别有21 家和17 家，占比分别为16%和13%，也就是说，有67%的发行人违约前3 个月或更早，中金信用评级已在5 或5-。

综上所述，中金信用评级体系相比于外部信用评级具有更广的覆盖范围，更客观的评级模型，更高的评级区分度以及更为及时的评级调整，从而在实际应用当中可以更有效的对信用风险进行预警，为投资者趋利避害。中金固收研究团队从2005 年至今，十数年如一日，坚持维护和完善中金信用评级体系，为的就是树立正确的信用债投资价值观，引导投资者对信用债个券的信用基本面和信用风险进行客观和系统的评估，实现定价的区分度，与海外成熟发达的债券市场接轨，从而驱动信用债市场可以进入更良性循环的发展路径。

虽然当下中国信用债市场仍存在一些弊端，法律机制和市场基础设施有待进一步完善，但我们也坚信在信用债市场化法治化国际化的正确理念引导下，这些问题都可以得到逐步的改善，信用债市场也将进入更快更健全的发展之路。

中金固收研究团队也希望为市场发展贡献一份绵薄之力，继续完善和改进自身研发的信用评级体系和评级系统，引导国内信用债评级和定价体系的健全发展。也欢迎市场各方参与者对我们的评级体系提出宝贵意见和建议，推动市场共同发展。让我们不忘初心，砥砺前行，一起建设中国债券市场的宏伟前景！