保障性租赁住房调研报告 2022年REITs行业之保障性租赁住房专题报告

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1.保障性租赁住房现状

保障性租赁住房成为我国保障房体系发展重点

我国保障性住房体系由购置型保障房和租赁型保障房两大支柱构成。1994 年，国务院 发布《关于深化城镇住房制度改革的决定（国发〔1994〕43 号）》，提出“建立以中低收入 家庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系”，由此拉开了我国保障性住房发 展的序幕。随后的时间里，针对本地/外地的低收入和中等收入人群住房难、租房难等问题， 包括两限房（限房价、限套型普通商品住房）、共有产权住房、廉租房、公共租赁房等保障 房陆续出台，逐步形成了购置型保障房和租赁型保障房并举的保障性住房体系。

我国住房市场的租售比远低于国际标准，住房出售和租赁市场发展不平衡，租赁住房 市场仍有较大的发展空间。在“房住不炒”以及“服务新市民”的政策方针下，保租房或将 成为未来租赁住房的发展重点。微观层面，由于我国住房销售和租赁市场发展不平衡，近年 来，住房售价同比保持高速增长，但租金同比增长缓慢，使得我国住房的租售比显著偏离 国际标准的 1:300-1:200 区间。

根据诸葛找房数据研究中心发布的“2021 年重点 50 城租售 比调查研究报告”，我国 2021 年的租售比在 1:600 左右，其中一、二线城市读数分别为 1:654 和 1:599。宏观层面，近年来，伴随着城镇化进程的推进，劳动力逐步向着大城市聚集，尤其是一线城市和部分二线城市常住人口规模持续走高，而常住人口激增则带来了住房需求的 快速增长。在“房住不炒”的大方向下，考虑到住房销售和租赁市场发展不平衡、以及一二 线城市住房需求较高等因素，以保租房为代表的租赁住房市场或将成为满足“新市民”住房 需求的发力点。

保障性租赁住房和公募 REITs 的适配性较高

保租房在土地、税收和金融等各方面均获得了较多的政策支持，其中试点发行 REITs 等形式能够丰富保租房投资建设的资金来源，有助于促进保租房有效投资，推动其长久发展。 具体来看：（1）土地支持政策——保租房的土地来源丰富，包括集体经营性建设用地、企事 业单位自有土地、产业园区配套用地、非居住存量房屋等，多样化的土地来源为保租房后续 的供给增长带来巨大潜力；（2）金融支持政策——保租房在非银金融机构方面获得了较多支 持。其中，保租房面对的金融支持则更加灵活，包括鼓励基础设施领域不动产投资信托基 金（以下简称 REITs）等新工具。由此来看，丰富的土地来源叠加多样灵活的金融支持，或 能使保租房的发展存在更多可能性。

当前 C-REITs 市场“钱多货少”，新品类的试点有助于 C-REITs 市场的扩容增类，丰 富投资者选择。截至 7 月 22 日，C-REITs 二级市场可交易标的数量较少，仅有 13 只。从 底层资产特征来看，可交易标的涉及的底层基础设施项目包括经营权类和产权类两种，其 中经营权类标的有高速公路和生态环保两类产业、产权类标的则涵盖港口仓储物流和产业 园区，整个市场覆盖的投资标的类型较国外成熟 REITs 市场相比较为有限。从 C-REITs 市场的可交易规模来看，即使 6 月 21 日首批 9 只 REITs 项目的部分限售份额已经解禁， 全市场非流通份额市值依旧较大，可交易规模仍有待提升。以 2022 年 7 月 22 日收盘价计 算，C-REITs 市场未流通份额总市值约为 301.2 亿元，高于同期流通份额总市值规模（283 亿元）。因此，保租房 REITs 的上市试点有助于 C-REITs 市场的扩容增类，丰富投资者选 择。

产品特征的高度适配叠加政策支持推动首批保租房 REITs 快速落地。从保租房的角度， REITs 对于其融资渠道的拓宽、存量资产的盘活、促进有效投资等作用明显，相关企业有 动力尝试将保障性租赁住房资产进行证券化；从 REITs 市场的角度，保租房长期运营的目 标、相对稳定的租金、较高的出租率等特征与 REITs 对于底层资产的要求匹配度较高，二 者相结合既能够扩充 C-REITs 市场的规模，又能为投资者带来一定的收益。在高适配性以 及政策层面的支持下，红土创新深圳人才安居保障性租赁住房 REIT（以下简称红土深圳 保租房 REIT）和中金厦门安居保障性租赁住房 REIT（以下简称中金厦门保租房 REIT） 两单保租房 REIT 已快速通过交易所审批，在公募 REITs 工具与保障性租赁住房相结合的 实践中迈出重要一步。

2.首批保障性租赁住房 REITs 成色几何？

一、底层资产位于一、二线城市的就业集中区域

常住人口增长较快的城市对于扩大保障性租赁住房供给的意愿更强，一、二线城市的 保障性租赁住房凭借其质量更合适作 REITs 底层资产。对于过去 10 年期间面临较大常住 人口增长压力的城市，其在“十四五”期间计划新增的保障性租赁住房数量也较多，显示 出增加供给的积极性更高。从 REITs 产品的角度看，考虑到潜在的高出租率、更具竞争力 的地理区位等因素，来自一、二线城市的保障性租赁住房的质量更佳，也更适合作为公募 REITs 的底层资产。对于首批申报的两单保租房 REITs：2010-2021 年期间，深圳、厦门 常住人口的年化增长率分别达到 5%和 3.6%，增速均超过了同期一、二线城市的平均增速。

根据住建部以及厦门市住房保障和房屋管理局的公开资料显示，两个城市在“十四五”期 间分别计划新增保障性租赁住房 40 万套和 21 万套。在较大的保障性租赁住房供给压力下， 其也成为了首批尝试通过发行保障性租赁住房公募 REITs 支持保租房建设和运营的城市。

两单 REITs 的保租房项目均选址于生活配套设施完善的就业集中区域，底层资产质量 有保障。深圳地区的四个保租房项目分散于福田区、罗湖区、大鹏新区和坪山区，而厦门 的两个保租房项目则集中在集美区。总体来看，各项目周边均配备了公园、商超、医院等 公共配套设施，同时便利的交通以及临近商业办公区、软件园等优势使得周边区域就业人 口集聚。良好的区位优势以及低于周边可比项目的租金使得保租房在首批保租房 REITs 的 底层资产质量有保障。

二、保租房项目出租率高且稳定，具备一定的抗疫情干扰属性

政府配租的模式下，保租房出租率水平较高，且在散点疫情扰动下保持稳定。综合前 文所述，首批保租房 REITs 涵盖的六个保租房项目均选址于当地的就业集中区域，人口密 度较高，同时周边的生活配套设施较为完善，区位优势明显。叠加一、二线城市较大规模 租房需求以及政府配租的支撑，截至 2022 年一季度末，六个保租房项目的出租率均在 99% 及以上的较高水平，受散点疫情的负面冲击有限。

两单保租房 REITs 底层资产的承租人结构各具特点，红土深圳保租房的租户结构更为 均衡。从出租面积占比来看（2022 年一季度数据）：红土深圳保租房项目的承租人中，用 人单位和个人的比例分别为 57%和 43%，其中安居锦园项目的配租房源全部由企业承租； 中金厦门保租房项目以个人为主要承租人，占比读数接近 90%。不同类型的承租人对于保租房项目的影响或有一定差异：用人单位在租约和续租上相对稳定，批量租赁的行为或带 来租金优惠，并在一定程度上拉低保租房的整体租金水平；个人的租赁行为更为灵活，租 约稳定性或弱于企业，同时议价能力偏弱使得个人租户的签约租金或相对偏高。

政府配租的模式以及“供不应求”的市场状态或在一定程度上淡化租户集中度的潜在 风险。保租房 REITs 项目中披露的租户集中度包括行业分布、承租面积占比、租金占比等 多个维度，具体来看：

（1）红土深圳保租房——前十大承租人中，存在一个大型承租人， 其租赁面积占总面积的 13.4%，涉及未来一年提供的租金和其他收入占比接近 25%。短期 来看，该企业经营状况良好，出现风险的概率不大。行业分布方面，商务服务和批发业占 比超 10%，整体来看行业集中不高；（2）中金厦门保租房的前十大承租人均是用人单位， 其合计占比（按租赁面积算和按月租金算）均未超过 10%，租户集中度较低。行业分布方 面，底层的保租房与厦门市软件园三期园区、中国科学院研究下属所、厦门产业技术研究 院签订了合作协议，因此租户主要集中在信息技术、科学研究等行业。综上来看，对于保 租房而言，一方面，政府配租的模式存在严格的筛选标准，这使得保租房承租人的履约能 力较强；另一方面，两单 REITs 涉及的保租房仍处于“供不应求”状态，尤其是深圳市的 保租房供求更是深度不平衡。因此两个因素叠加或在一定程度上淡化租户集中度的潜在风 险。

租约结构方面，红土深圳保租房 REIT 的租约结构相对分散，而中金厦门保租房 REIT 的租约集中度较高。从两单保租房 REITs 底层项目的租约结构看，红土深圳保租房涉及项 目的租约主要集中在 2025 年到期（租赁面积占比约 49%），而 2022 年到期的租约占比不 足 1%，短期内由于租约到期而导致的续租压力不大。相比之下，按租金金额和租赁面积 占比来看，中金厦门保租房的两个项目则在 2022 年面临租约集中到期，占比为 66.1%。 根据该项目针对交易所问询函的反馈情况来看，其续约率约为 87.9%，且假设 2022 年 4-12 月期间，因换租而导致的租约期外空置率为 5.56%。虽然一定规模的租约集中到期或导致 房屋空置，但高续约率能够在一定程度上缓解到期压力。

三、理性看待租金定价和涨幅限制，保证出租率或是保租房 REITs 盈利能 力提升的重点

红土深圳保租房项目的租金定价折扣高、租金增长缓慢；中金厦门保租房租金价格折 扣偏低、且租金能够保持一定增速。根据政策文件，红土深圳保租房 REIT 底层四个保租 房项目的租金定价为“同地段市场商品住房租金的 60%左右”；中金厦门保租房 REIT 底 层两个保租房项目则以“同地段同品质的市场化租赁住房租金的 95%”为标准进行租金的 确定。对比保租房实际的租金单价和周边可比项目租金单价，发现六个保租房项目的定价 比例远低于政策要求，其中深圳保租房的定价比例均在 45%以下、厦门保租房的定价比例 则在 55%-65%区间。租金增长前景方面，红土深圳保租房假设每三年合同到期后进行一 次租金调整，增长率为 2%，即年化增长率 0.66%；中金厦门保租房则假设 2023 年-2031 年期间的租金年增长率为 2.5%。

租金定价及涨幅限制并不一定导致保租房 REITs 盈利增长受限，稳定的高出租率是营 业收入的重要支撑。从营收指标看：

（1）红土深圳保租房 REIT——2022 年 1-3 月期间， 项目综合营业收入为 585.44 万元，毛利率为 51.9%。根据招募说明书中的预测，在假设 四个底层项目未来两年内出租率仅小幅下调 1 个百分点的情况下，随着项目运营不断成熟， 预计 2022 年和 2023 年项目综合营业收入将持续上涨，毛利率水平也有望进一步提升，租 金定价折扣高和租金增长缓慢对于项目盈利的拖累并不明显；（2）中金厦门保租房 REIT ——随着出租率不断提升，2022 年 1-3 月期间，项目实现了约 1687 万元的综合营业收入。 根据招募说明书的分析，后续来看，项目底层资产已运营超一年，换租、房屋装修改造等 原因使得项目面临一定的房屋空置情况，将导致 2023 年的综合营业收入增长或有所放缓， 同期毛利率水平也可能回落至接近 2021 年水平。

成本端的改善空间有望在未来为保租房 REITs 项目盈利提供一定支持。（1）折旧摊销： 在测算保租房 REITs 可供分配金额时会对折旧摊销进行调整，因此其规模大小对于最终可 供分配金额的影响有限；（2）土地收益金：该项金额在中金厦门保租房 REIT 营业成本中 的占比较大，2021 年和 2022 年 1-3 月读数分别约为 41.7%和 51.2%。据中金厦门保租房 REIT 招募说明书披露，“土地收益金系备考报告期内项目用地的土地性质为划拨地所致的 费用，项目公司缴纳土地出让金并将土地用地性质转换为出让地后将无此项费用”。展望 后续，在保租房 REITs 扩募过程中，扩募项目在土地成本上是否具有优势或将影响整体项 目能否保持甚至提高盈利水平；（3）其他成本：保租房还存在物业管理费、空置房管理费、 维修费等其他成本，随着项目运营进入成熟阶段，上述费用或能通过提升公司管理运营能 力的方式进行压降。

综上来看，租金定价和涨幅的限制对于保租房项目而言并非单纯的利好或利空。一方 面，保租房在租金定价和涨幅上面临的限制确有可能影响保租房 REIT 的收入弹性。在项 目运营进入成熟阶段后，其收入端的增长难以出现大幅跳升。但“涨幅受限”并不等同于 “不涨”，保证出租率或是保租房 REITs 盈利能力提升的重点，叠加成本端的压降空间， 保租房 REITs 项目仍有望维持较高的盈利能力。另一方面，对于承租人而言，远低于周边 可比项目市场价格的租金水平具有较强的价格吸引力，这也在一定程度上保证了保租房项 目的高需求，进而支撑其维持高出租率。

四、可扩募项目储备充足

作为两座城市重要的保租房筹建和建设主体，深圳市人才安居集团和厦门安居集团均 储备了充足的候选项目，有助于保租房 REITs 未来的持续经营。具体来看：截至今年一季 度末，深圳市人才安居集团储备了 4 个在建的保租房项目以供扩募，四个项目该集团预计 总投资额在 53.6 亿元左右，是当前红土深圳保租房 REIT 底层资产估值的 4.6 倍；虽然中 金厦门保租房 REIT 的招募说明书中未公开披露厦门安居集团可供扩募的资产，但根据其 官网披露的企业项目，结合厦门市住房保障和房屋管理局公布的最新一期可申请保租房房 源，可以大致推断厦门安居集团至少持有 5 个涉及保障性租赁住房的已竣工项目。

五、估值所用折现率与产业园区类

REITs 类似 两单保租房 REITs 底层资产均采用收益法进行价值评估，所用折现率与产业园区类 REITs 类似。横向对比来看，红土深圳保租房 REIT 最终确定以 6%的折现率进行估值计 算，这一折现率水平与一线城市产业园区类 REITs 的折现率相近。具体到资产估值：（1） 红土深圳保租房 REIT：四个底层资产间的价值差异较大，其中安居百泉阁和安居锦园的 业态包含保租房以及配套设施（商业设施、停车场），两个项目的估值分别为 5.76 亿元和 3 亿元；凤凰公馆和保利香槟苑的估值则仅考虑保租房，读数分别为 2.13 亿元和 0.68 亿 元；（2）中金厦门保障房 REIT：两个底层资产估值规模较为接近，园博公寓估值 7.04 亿 元，珩琦公寓估值 5.1 亿元，二者估值单价（即估值/建筑面积）差距不大。

六、保租房 REITs 募集规模小，现金分派收益率与其他产权类 REITs 相似

保租房 REITs 募集规模不及其他 REITs，有限的可交易规模或引发二级市场波动加剧， 这也为上市后的价格表现提供了溢价空间。近一年 C-REITs 市场的发展表明，我国公募 REITs 项目的现金分派收益率波动性与其募集规模以及流通份额的持有人结构具有一定相 关性。我国的公募 REITs 发行时，包括原始权益人及关联方、其他战略投资者持有的限售 份额比例较高，因此总募集规模较小往往也意味着初期可交易规模较少，因此波动性相对 较高。

此外，由于个人投资者的投资行为相对短期，频繁的交易行为或导致个人投资者占 比偏高的项目也存在二级市场价格涨跌的波动性较大的特征。对于首批保租房REITs而言， 其发行规模较小，体量不及当前已上市交易的其他 REITs，再考虑到发行时限售份额的占 比较大，预计发行后其二级市场表现的波动性或较大, 这也为上市后的价格表现提供了溢 价空间。

从初始现金分派率看，保租房 REITs 的现金分派率与其他产权类 REITs 相似。根据 各 REITs 项目的招募说明书对于 2022 年的可供分配金额预测情况以及发行总规模计算对 应的初始现金分派收益率：2022 年，作为经营权类 REITs 的高速公路和生态环保类项目 的分派收益率较高，除华夏中国交建外，其余项目均能实现 7%及以上的分派收益率。相 比之下，产权类 REITs 的分派收益率则基本位于 4%-4.5%区间，根据招募说明书披露， 预计 2022 年度红土深圳保租房和中金厦门保租房将分别实现 4.24%和 4.33%的现金分派 收益率。

3.保租房 REITs 配置策略：积极参与发行认购环节

保租房 REITs 是不动产权类 REIT 中的“保障性”资产。保租房的租赁模式可分为两 大类和三小类：一是政府集中配租，其又可细分向用人单位整体配租和向个人进行配租； 二是常态化配租，在满足集中配租需求后，若仍有剩余房源，则可进行常态化配租。现阶 段，由于深圳市尚有 40 余万户家庭在册轮候、厦门园博公寓和珩琦公寓也有超过 1500 户 租户排号等待，高度的“供不应求”使得保租房 REIT 底层资产的“保障性”特征更为明 显。

从产品定位上，保租房 REITs 可以被定位为不动产权类 REIT 中的“保障性”资产。 一方面是因为保租房 REITs 与不动产权类 REITs 具有较多的相似性，包括底层资产为不动 产权、底层资产估值、项目营收方式、现金分派率等。另一方面，尽管保障性的特征或使 得保租房 REITs 在收入弹性上不及其他不动产权类 REITs，但保租房这一资产与政策紧密 相连，更高的出租率、更为稳定的租金使得保租房 REITs 具备一定的抗周期属性。

现阶段，政策因素或是投资保租房 REITs 的关注重点。相比于产业园区、仓储物流这 一类市场化运作的底层资产，在“房住不炒”以及服务“新市民”的政策方针下，保租房 与政策之间的联系较为紧密。包括土地、税收和金融在内的政策春风有助于增强保租房在 房屋租赁市场的竞争优势，进而或提升保租房 REIT 的资产质量。但政策指引下保租房租 金的定价区间以及增长率均有上限，这也在一定程度上限制了对应 REITs项目的营收弹性。 现阶段，来自政策层面的因素对于保租房以及保租房 REIT 的影响或更为明显，包括项目的规划、租金定价的确定、项目以及 REITs 产品的监管等。随着未来可选标的数量的增长， 区位、运营管理能力等要素对于投资指引的重要性或逐步提升。

保租房发展进入快车道，未来保租房 REITs 产品供给有望进一步扩容，重点关注以一 线城市保租房作为底层资产的项目。“十四五”期间，在“房住不炒”前提下，一、二线 城市新增保租房供给以满足新市民住房需求的意愿较为强烈，其中北上广深四座一线城市 的计划新增保租房数量位居前列。据中国招标投标公共服务平台显示，当前北京海淀区保 障性住房发展有限公司已经就基础设施 REITs 项目进行公开招标，也反映了一线城市对于 发行公募 REITs 以推动保障性住房建设的热情。随着保租房供给的快速扩张、以及推进保 租房投资建设需求的增长，未来保租房 REITs 产品有望进一步扩容，以一线城市保租房作 为底层资产的公募 REITs 项目值得期待。

C-REITs 市场僧多粥少，建议积极参与保租房 REITs 的发行认购。现阶段，C-REITs 市场可交易规模有限，参与发行认购环节成为投资者获取份额的重要途径，新上 REIT 不 断创新高的认购倍数也反映了 REITs 一级市场的火热。从溢价方面考虑，前期发行的 13 单 REITs 中，共计 10 单 REITs 的 PV 乘数在上市发行后的 90 天内持续大于 1，部分读数 甚至在 1.3 以上，表明公募 REITs 上市二级市场后大概率呈现溢价状态。考虑到保租房 REITs 可交易规模小，同时产品优质，预计发行后或也存在一定的溢价空间。此外，由于 存续产品的溢价问题，二级市场或存在高溢价买入导致 IRR 降低的情况。综上，在当前 C-REITs“僧多粥少”的情况下，建议投资者积极参与保租房 REITs 发行认购环节。

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