股票风险论文(金融学毕业论文范文)

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中国股票市场流动性风险研究（重点论文网原创论文）

摘 要：流动性是股票市场的的重要属性之一，流动性链条的断裂会造成严重的损失，形成流动性风险。随着中国股票市场的不断发展，上市公司、投资者对流动性风险的日益重视，因此研究当前中国股票市场流动性风险现状具有重要的现实要求。本文在国内外流动性风险研究的学术成果基础上，构造适合中国股票市场流动性风险度量指标，借鉴L-VaR模型，并在上海A股市场选取样本进行了实证研究，通过实证结果认识到当前中国股票市场流动性风险现状，最后提出减小流动性风险影响的相关建议。

一、引言 2

1.1 研究的背景与意义 2

1.1.1 研究流动性风险的背景 2

1.1.2 研究流动性风险的意义 3

1.2 流动性风险概述 4

二、股票市场流动性风险度量指标的构造 5

2.1 流动性风险度量指标构造原则 5

2.2 中国股票市场流动性风险度量指标的构造 6

三、股票市场流动性风险值的度量— 模型 7

3.1 概述 模型 7

3.2 流动性风险值L-VaR的定义 7

3.3 流动性风险值 的计算方法 8

3.4 流动性风险值 的含义 10

四、中国股票市场流动性风险的实证研究 10

4.1 实证研究的样本选取与数据说明 10

4.2 实证过程 11

4.3 实证结果 15

4.4 结果分析 16

五、结论与建议 16

5.1 结论 16

5.2 建议 17

5.2.1 对投资者的建议 17

5.2.2 对制度的建议 17

参考文献 19

一、引言

1.1 研究的背景与意义

1.1.1 研究流动性风险的背景

股票市场作为筹资者和投资者进行筹资和投资的平台，有利于实现社会资源的有效配置。O’Hara(2003)指出，证券市场的主要功能就是提供流动性和价格发现。股票市场（主要指的是二级市场）必须能够让投资者能以最低的成本迅速的完成交易，既股票市场必须保持足够的流动性，才能保证资源配置的有效性。所以说流动性是股票市场形成和发展的基础和前提。

股票市场要有流动性，但现实中不一定所有的市场都能保持足够的流动性，当投资者选择在这种市场投资时，不可避免的受到流动性不足所带来的风险。因此必须重视流动性风险的有效管理，如果忽视流动性不足造成的风险，必将带来严重的损失和负面影响。从全球金融市场的历史角度来看，1987年10月19号席卷全球的股票市场的“黑色星期一”、1997年的亚洲金融危机和1998年的俄罗斯金融危机正是由于流动性链条的断裂所导致的；从国际金融机构的历史角度来看，美国长期资本资产管理公司的破产以及英国巴林银行、香港百富勒集团和日本山一证券公司的倒闭也是由于缺乏对于金融机构流动性风险的管理所造成的。以上惨痛的历史教训反映了忽视流动性风险的后果，告诫人们必须重视保持市场流动性的充足，必须注重市场流动性风险的管理。

1990年和1991年，中国在上海和深圳分别建立了证券交易所。在短短的二十年间，中国股票市场从小到大，从混乱到有序，正一步步走在向成熟迈进的道路上。截至到2010年2月25号，上海证券交易所A股上市公司一共有856家，总市值达到172503亿，流通市值达112851亿；深圳证券交易所A股上市公司有871家，总市值达到61238亿，流通市值达37024亿（包括了2009年10月开盘的创业板板块股票），而1990年中国股票市场刚起步时仅仅只有9只股票，二十年间，中国股票市场正以一飞冲天的速度向前发展，中国股票市场俨然已经成为筹资者筹资和投资者投资的重要场所，成为了当前中国经济发展的重要基础。正是由于中国股票市场规模扩张速度太过于迅速，中国股票市场在发展中遇到了许许多多的问题，发行新股速度太多与市场的不成熟形成了比较严重的矛盾，使中国股票市场中流动性风险广泛存在。因此，中国股票市场流动性风险问题已经成为当前所需要管理的核心问题，流动性风险管理已经成为发展道路上必不可少的一个要求。

1.1.2 研究流动性风险的意义

股票市场必须保持充足的流动性。韩国文，杨威（2008）指出流动性是股票市场的重要属性之一，是影响价格行为的重要因素和衡量股票市场效率的主要指标之一。韩冬（2006）认为流动性是证券市场的生命力所在，是资本市场成熟与否的重要标志之一，是市场行为的一个重要决定因素。因此以中国股市为研究对象进行流动性风险的研究在现实中有非常重要的意义。

（1）有助于完善中国金融市场微观结构理论。

流动性研究是中国金融市场微观结构理论的重要组成部分。因此，在深入了解中国股票市场微观结构的基础上，对中国股票市场流动性风险进行度量研究，必然对中国金融市场微观结构理论的完善起到一定的作用，推动微观结构理论更进一步的发展。

（2）有助于提高中国股票市场的效率。

流动性是股票市场存在的基础和前提条件，是股票市场的首要属性，股票市场如果缺乏流动性，将会导致投资者交易成本的放大甚至交易的失败（对于筹资者来说也有相同的负面影响），最终将影响到整个市场的效率。因此，通过对中国股票市场流动性风险的度量研究，测度出当前市场的流动性风险值，从而能够让市场保持足够的流动性，可以减少股票价格的不确定性，减少流动性风险所造成的损失，进而能使资金得到有效的配置，提高了市场的效率。

（3）有助于市场监管部门进行市场调控。

中国证券监督管理委员会（简称证监会）是中国股票市场行为的监管者，它的政策制定是以保持市场充足的流动性为前提。证监会的首要目标是保证市场的流动性，为投资者提供一个高效的市场，提升市场的吸引力。通过对中国股票市场流动性风险的研究，能为证监会进行市场调控提供一定的理论依据，有助于证监会保证市场的高度流动性减少流动性风险的冲击。

（4）有助于投资者进行理性投资。

对于个人投资者来说，由于中国股票市场的特殊性，千千万万的散户投身其中，理论知识的落后往往缺乏对于流动性风险管理的意识，很难进行高效投资。通过对股市流动性风险的研究，能够帮助个人投资者增强流动性风险意识，控制好收益和风险，理性投资。而对于日益庞大的机构投资者来说，通过对流动性风险的研究，可以对其资产组合的流动性风险进行分析评价，能直接影响机构投资者的投资策略和业绩，从而减少投资的盲目性，提高市场效率。

1.2 流动性风险概述

流动性是股票市场重要的属性，由于流动性具有多重属性，因此很难对流动性作出准确的定义，通常定义流动性是指能在较低的交易成本情况下能完成交易的能力。麦元勋（2006） 认为证券市场流动性是指投资者根据市场的供求状况能够以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。股票市场流动性是指投资者根据市场的供求状况能够以一定的价格迅速交易一定数量股票的能力，即指股票的变现能力。因此我们可以理解为股票市场流动性主要表现在三个方面：交易的即时性、价格的稳定性、交易成本。

股票市场流动性指的是投资者能够以一定的价格迅速完成交易，并且引起价格波动很小，但由于股票市场总不能一直保持流动性，投资者在交易股票时可能会遇到交易成本上升或者交易困难，甚至无法完成交易而造成损失。当股票市场缺乏流动性时会导致交易无法完成，它会带来额外的交易成本即是流动性成本，当这一成本超过一定量时，就会对股市造成一定的威胁，这种额外的交易成本以及所带来的威胁就使股票市场的流动性风险。马超群，毛崇峰（2004）把投资者在股票市场上不能及时、低成本地进行股票交易的风险成为股票流动性风险。

二、股票市场流动性风险度量指标的构造

2.1 流动性风险度量指标构造原则

（1）根据股票市场的微观结构选择合适的指标

股票市场的微观结构指的是股票市场的结构和交易机制对市场效率和市场价格的影响，例如有连续交易模式与集合交易模式、做市商制度与竞价交易制度、是否设置涨跌幅以及涨跌幅的比例、大宗交易制度、最小买卖单数量、市场开盘收盘制度和市场信息披露制度等。因此在不同的市场微观结构下所需要构造的流动性风险度量指标也是不同的。比如在做市商制度下，市场价格由做市商来决定，做市商占有主导地位，需要从做市商处获取买卖价差信息，但在竞价交易制下，价格完全是由市场买卖盘委托价格以及买卖量决定的，因此比较容易获取买卖盘价格信息。因此在不同市场结构下流动性风险指标也必须不同对待。

（2）针对不同的研究目的构造合适的指标

在构造流动性风险指标时应根据不同的研究目的构造度量指标。当只考虑交易成本的大小，只需要从交易的价差入手来构造度量指标；当只考虑交易速度的快慢时，需要从交易的即时性入手构造度量指标；当需要考虑整个市场的流动性时，就需要从综合角度出发构造度量指标。

（3）必须科学的构造指标，避免复杂

即使从不同的角度构造了不同的流动性风险度量指标，但各个指标之间必须合理科学，不可互相矛盾。交易价差与交易即时性就是一对矛盾体，不可能在同一个指标中能体现，必须从另一个层面更进一步的度量，从而构造科学的度量指标。

2.2 中国股票市场流动性风险度量指标的构造

中国股票市场不管是上海市场还是深圳市场都是竞价市场，即是由委托单驱动的市场，不像做市商市场有做市商来组织股票的交易并提供市场流动性，因此中国股市完全是靠投资者委托单的买卖数量和买卖价格来决定市场的流动性。如果出现委托量不足，或者委托价格不匹配，或者买卖盘不平衡，都会使市场交易在几分钟甚至可能在几个小时之内无法完成，市场的流动性风险将明显增加。

投资者的交易行为也会影响到流动性风险，主要表现在交易的即时性、交易量多少、风险承受能力以及收益预期等。当投资者在某个时间向市场发出一个委托指令，指令进入证券交易所的系统，可能会出现三种情况：全部成交、部分成交和全部不成交。那些不能成交的指令会按价格高低排序在指令序列等待成交，也就是通常所说的买一买二和卖一卖二价格委托序列。如果市场买卖双方比较活跃，这些指令可能在短时间内能够迅速成交，完成交易；但如果市场交易不活跃，观望气氛浓重，市场流动性较差，投资者可能需要等待相当长的时间来完成交易，甚至有可能无法完成交易。

通过上述分析，流动性风险的产生是由于股票买卖双方供求不平衡造成，因此度量流动性风险时必须能够反映出供求双方的差异。衡量流动性的指标主要是成交量与买卖报价差，价差越小说明完成交易的成本越低，市场流动性越好；而成交量可以反映大额交易是否可以立即完成及其对价格产生的影响，在价差较小的情况下成交量越大则流动性越好。结合上述分析和中国股票市场实际情况，在竞价市场中流动性风险度量指标必须能够反映买卖价差和成交量，并能反映两者之间相互影响。例如Harris Lawrence and Joel Hasbrouck（1996）构造了对数价差指标来度量流动性风险，即为 。结合上述分析，杜海涛（2002）认为适合中国股票市场流动性风险的度量指标可以定义为：

（2.1）[12]

其中 代表某股票某一交易日t的日最高价格， 代表该股票在交易日t的都日最低价格， 代表该股交易日t的日成交金额。指标公式中 可认为是该股票t日的股价日波动率，即是日价差，因此该度量指标可以解释为在一个交易日内每单位成交金额所导致的价格变动率，也可认为是变现损失率。

三、股票市场流动性风险值的度量— 模型

3.1 概述 模型

VaR模型是在20世纪90年代被引入风险管理中，目前已经成为各个市场中不管是监管者还是机构投资者都广泛采用的工具。传统的VaR模型是指在一定的置信度下在持有期内最大的损失值，它的局限性在于没有考虑到市场的流动性风险，它总是假设交易可以在固定的时间以固定的价格成交。传统的VaR模型在计算损失时没有考虑到交易对市场价格的影响，也可以成为市场冲击；其次传统的VaR模型假设的是投资者可以在短时间内迅速完成交易，没有考虑到市场价格波动而造成的损失；第三传统的VaR模型没有考虑到在做市商交易制度下做市商对买卖价差的影响。如果在不活跃的市场或者市场处于不活跃时期，市场流动性较差，因此成交比较困难，价格波动幅度比较大，损失值可能更大。因此在流动性较差的市场中，计算损失值时流动性风险甚至具有决定性的影响。

模型正是在传统的VaR模型的基础上考虑了市场流动性风险的影响而产生的。传统的VaR模型是指在持有期内因资产的价格波动所造成的最大损失，而 模型是指在变现期内，由于市场流动性不足造成的最大损失，这个最大损失包括传统的VaR模型计算的损失和流动性风险造成的损失。

3.2 流动性风险值L-VaR的定义

杜海涛（2002）把股票的流动性风险值L-VaR可定义为：在一定的置信度下，在未来某个时期内卖出一定数量的股票所会带来的最大损失值。例如，一个投资者在未来8小时内，置信度为95%，卖出一定数量股票的流动性风险值为100万，指的是该投资者在8小时内卖出一定数量的股票时，由于该股票的流动性而导致的资产最大损失值超过100万的概率为5%。5%可理解为投资者对风险的厌恶程度，由不同投资者的风险偏好程度与风险承受能力来确定。上述用公式可表示为：

其中Prob代表资产价值损失小于可能损失上限的概率； 代表某一股票在一定持有期内的流动性损失； 代表在置信水平 下的流动性风险值，也就是指可能的损失最大值限； 代表一定的置信水平。

利用流动性风险值 可以比较准确的计算出在一定的置信水平下、特定一段时间内、出售一定数量的股票而导致的流动性成本，因此能够比较直观的反映股票市场的流动性风险状况。

3.3 流动性风险值 的计算方法

前面已经构造了流动性风险的指标 ，通过该指标的定义可以知道，当对某一股票的流动性风险进行度量时，首先需要拟合时间序列 的分布。因为 是一个复合指标，即日最高最低振幅率与成交金额之比，所以可以对 公式两边各取自然对数，这样可以把指标公式之间的除法转变成减法，这样计算处理可以简便。这样对 的分布拟合就变成对 序列的分布拟合。 两边取自然对数之后转变为：

， （3.2）

之后只需要对 进行分布拟合，然后根据 统计分布来计算在一定置信度下的流动性风险值。

已知某时刻 的分布，可以根据 与 之间的函数关系推导出流动性风险值 。具体的借鉴公式如下（置信度定义为95%）：

从式（3.1）易可知：

（3.3）

如果 序列服从正态分布，可知：

（3.4）

根据 与 之间的函数关系可得：

即可得：

（3.5）

如果定义E(L)为L的平均值， 为在置信水平为 下的最小值，则相对于均值的 可定义为：

（3.6）。

当置信度 =95%时，由式（3.5）可计算得最小值 ，均值 。

将上述求得的 与E(L)均代入式（3.6），可得：

（3.7）。

根据上述公式计算 的具体步骤如下：

1、获取股票的每日的最高价 、日最低价 与日成交金额 ，代入公式 ，得出一个时间序列。

2、借助SPSS软件检验该序列的正态性，如果符合正态分布，计算该序列的均值与方差作为正态分布的期望μ与标准差 。

3、已知期望μ与标准差 ，代入公式：

即可求得具体的流动性风险值 。

4、如果序列正态性不成立，对序列进行异方差性处理，然后在检验序列正态性，如果正态性成立，按照第2步与第3步步骤计算流动性风险值 ，如果不成立则考虑其他分布。[12]

3.4 流动性风险值 的含义

如果定义股票每一亿元流动性风险值 等于1%，并且在置信度 =95%的置信水平下。上述指标表示的是当卖出市值总额为1亿元的股票时，由于流动性风险的存在造成的损失超过100万元的概率为5%。当卖出市值总额为n亿元时，造成的损失幅度变为 ，因此卖出n亿元股票时流动性风险值为 ，这样可以知道流动性风险值是以 倍数增长。从上述可知，在上海或者深圳证券交易所上市的股票中，如果流动性风险值超过了需要变现股票总市值的10%（st股票为5%），那么在市场实行涨跌停制度下是不可能在当日实现全部变现的要求。

四、中国股票市场流动性风险的实证研究

4.1 实证研究的样本选取与数据说明

不少研究表明上海股票交易所的股票与深圳交易所的市场走势较为一致，因此本文选取在中国股票市场具有代表性的上海A股市场为研究区间来进行实证研究。本文采用的样本和数据均来自同花顺深度分析软件，该软件将股票进行了不同盘面的评级，包括大盘股、中盘股与小盘股，同时也将股票按上市公司所属行业不同进行了不同的行业分类。为了让选取的样本和数据更能科学的代表中国股票市场现状，本文分别从大盘股、中盘股、小盘股不同盘面级别中并且从不同的所属行业中随机选取五只股票作为研究样本。这些样本股票分别来自不同盘面以及不同行业，应该说能够比较全面地代表中国股票市场，选取的样本分别如下表4.1所示：

表4.1 股票样本

大盘股 所属行业 中盘股 所属行业 小盘股 所属行业

中国石油（601857） 石油开采 杭钢股份（600126） 钢铁 亚星客车(600213) 汽车制造

中信证券（600030） 证券 浙江阳光（600201） 家电 中电广通（600764） 通信设备

中国联通（600050） 通信 宇通客车（600066） 汽车制造 浙江东日（600113） 房地产

中国银行（601988） 银行 航天通信（600677） 通信设备 国栋建设（600321） 建筑业

宝钢股份（600019） 钢铁 浙江广厦（600052 房地产 天目药业（600671） 医药制造业

此前不少关于中国股票市场流动性风险的研究中，选取的实证样本通常为06年以前，经过了这几年股市牛市与熊市的交替，之前的研究已经无法有效的说明中国股市流动性风险的现状。因此为了让实证结果能够更准确的当前反映中国股票市场流动性风险状况，更加贴近现实，本文拟选取2009年的数据进行研究。而2009年8月份之前股市处于快速上涨阶段，之后9月份出现一波较快速的回落，之后9月份到11月份又有一波上升。为了能够使研究结果更贴近一般市场的流动性风险特征，本文选取2009年12月1日到2009年12月31日作为样本期，一共包括23个交易日，此阶段股市比较稳定，包括股市指数与成交量。本文选取的数据是来自同花顺深度分析软件，数据包括15只股票在样本区间23个交易日内每日的开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交总手数和成交金额。

4.2 实证过程

在同花顺深度分析软件获取实证研究所需数据之后，接下来需要对数据进行计算，对于流动性指标的具体计算过程如下：

1、第一步需要补上缺失的数据。如果出现由于股票召开股东大会等原因造成股票当日停牌而缺少当然数据的情况，将停牌上一日的数据当作当日数据来使用。

2、通过分析软件中获取的各个样本的最高价 、最低价 和成交金额 （ 的单位为万元），计算各只股票的 ，精确到小数点后五位，计算结果分别如表4.2、表4.3、表4.4所示：

表4-2 大盘股计算结果

大盘股

日期 中国石油（601857） 中信证券（600030） 中国联通（600050） 中国银行（601988） 宝钢股份（600019）

12.01 -14.91911 -15.89930 -15.40672 -14.33639 -14.60349

12.02 -15.48713 -16.38954 -15.58436 -14.80707 -15.46075

12.03 -15.04167 -16.10230 -15.27270 -14.42164 -14.78393

12.04 -14.85275 -16.11731 -15.48465 -14.49952 -14.66649

12.07 -15.65295 -16.73909 -15.81374 -14.84281 -14.85336

12.08 -14.66901 -16.05194 -15.14727 -14.28810 -14.88178

12.09 -14.76144 -16.17033 -15.14201 -14.13617 -14.96668

12.10 -14.61374 -16.03083 -15.43017 -14.26273 -14.55536

12.11 -14.88335 -16.07472 -15.15206 -13.81254 -14.96502

12.14 -14.45925 -15.59516 -14.97449 -13.84667 -14.32704

12.15 -15.22475 -16.00127 -15.52182 -14.30315 -14.74038

12.16 -14.75314 -15.46482 -15.61584 -13.97292 -14.63065

12.17 -14.55734 -15.76919 -15.98617 -13.79108 -14.27078

12.18 -14.43338 -15.74080 -15.99384 -14.08037 -14.65247

12.21 -14.84752 -15.93930 -15.14536 -14.30643 -14.16477

12.22 -14.21407 -15.39431 -15.59173 -14.14701 -14.29356

12.23 -14.50028 -16.10321 -16.09692 -14.20301 -14.08529

12.24 -15.11360 -15.77678 -16.29741 -13.98473 -14.25900

12.25 -15.10693 -16.14800 -15.93621 -14.15345 -14.50122

12.28 -14.53938 -16.19015 -15.81159 -14.12818 -14.31246

12.29 -14.81468 -16.35949 -15.71817 -13.89031 -14.98390

12.30 -15.24972 -17.35467 -15.76877 -14.77047 -15.02118

12.31 -14.95858 -17.12672 -15.49119 -14.65242 -14.77587

表4.2 中盘股计算结果

中盘股

日期 杭钢股份（600126） 浙江阳光（600201） 宇通客车（600066） 航天通信（600677） 浙江广厦（600052）

12.01 -11.74236 -12.56430 -12.96811 -12.23686 -12.59442

12.02 -12.77432 -12.74281 -12.88486 -13.02288 -12.31842

12.03 -12.42919 -12.38910 -12.67701 -12.71597 -12.63198

12.04 -12.17721 -12.40281 -12.97338 -12.05916 -12.21447

12.07 -12.40731 -12.07093 -12.97140 -12.45774 -12.80154

12.08 -12.39124 -12.21669 -12.91679 -12.90563 -13.69849

12.09 -11.81880 -12.02516 -12.06190 -12.41714 -13.55839

12.10 -11.85825 -12.55550 -12.58547 -12.63294 -13.30273

12.11 -12.46349 -12.38434 -12.86843 -12.58501 -13.36546

12.14 -11.59362 -11.69281 -11.91280 -12.09831 -12.63641

12.15 -12.24632 -12.48992 -12.53852 -12.33457 -12.91595

12.16 -12.49419 -12.51078 -13.18197 -12.33479 -13.16541

12.17 -11.28454 -11.74778 -11.95629 -12.80637 -12.43406

12.18 -11.64884 -12.33623 -12.12334 -12.15738 -12.54668

12.21 -11.55805 -11.76998 -12.21180 -11.81656 -12.45309

12.22 -10.75414 -12.20026 -11.68978 -11.81656 -12.20149

12.23 -11.05345 -12.34349 -12.36998 -12.02923 -12.29451

12.24 -11.35305 -12.19016 -11.98597 -12.15806 -12.45314

12.25 -11.80940 -12.37319 -12.15490 -12.63087 -12.85684

12.28 -11.83103 -13.05513 -12.15490 -13.23816 -12.76956

12.29 -11.52133 -12.64663 -12.83484 -13.64514 -12.29711

12.30 -12.59950 -12.31173 -12.53024 -13.43796 -12.50504

12.31 -12.22284 -12.78341 -13.44616 -13.55842 -12.84277

表4.3 小盘股计算结果

小盘股

日期 亚星客车(600213) 中电广通（600764） 浙江东日（600113） 国栋建设（600321） 天目药业（600671）

12.01 -11.81496 -11.63056 -11.222470 -11.92913 -11.99742

12.02 -12.30101 -11.68152 -11.61499 -12.78390 -12.10001

12.03 -12.09276 -11.82188 -11.69414 -12.57108 -12.12672

12.04 -12.21880 -11.25169 -11.05766 -12.10313 -11.40410

12.07 -11.95505 -11.47886 -11.11168 -12.20327 -11.32900

12.08 -11.63373 -11.31373 -11.53556 -12.64747 -12.09310

12.09 -11.67300 -11.16592 -11.21600 -12.04025 -11.55337

12.10 -11.67300 -10.97013 -11.20715 -12.13311 -11.19363

12.11 -11.83856 -11.23404 -11.32291 -12.18936 -11.13586

12.14 -11.41041 -10.72406 -10.48794 -12.05790 -10.95261

12.15 -11.65267 -10.86205 -11.17626 -12.63676 -10.84967

12.16 -11.48607 -11.88842 -11.19405 -12.43904 -11.47244

12.17 -11.61853 -11.33577 -10.34249 -12.64700 -10.70782

12.18 -10.98060 -10.71614 -10.28902 -11.91251 -10.08171

12.21 -10.67142 -10.67787 -10.57714 -11.74605 -10.45746

12.22 -10.54591 -10.64837 -9.96622 -11.47494 -10.64631

12.23 -11.01432 -10.48044 -10.32477 -12.07573 -10.51152

12.24 -11.00370 -11.18781 -10.33834 -11.62838 -11.74776

12.25 -11.61938 -11.42028 -10.65453 -11.88100 -11.86452

12.28 -11.48550 -11.81835 -11.27623 -12.08693 -11.91963

12.29 -10.81845 -11.75948 -10.98553 -12.05258 -12.30204

12.30 -11.12513 -11.18172 -11.42221 -12.00537 -12.41502

12.31 -11.64329 -11.54667 -11.26221 -12.15093 -11.84509

3、将上述计算所得时间序列利用SPSS软件中分析-非参数检验-样本k-s（Kolmogov-Smirnov）检验 （该检验用于样本量少于200个正态性检验），分别导出结果如表4.5至4.7所示：

表4.5 单样本 Kolmogorov-Smirnov 检验

中国石油（601857） 中信证券（600030） 中国联通（600050） 中国银行（601988） 宝钢股份（600019）

N 23 23 23 23 23

正态参数a,,b 均值 -14.8545 -16.1104 -15.5819 -14.2451 -14.6415

标准差 .34919 .46632 .34996 .31048 .33519

最极端差别 绝对值 .079 .215 .108 .123 .130

正 .070 .084 .062 .085 .064

负 -.079 -.215 -.108 -.123 -.130

Kolmogorov-Smirnov Z .378 1.030 .517 .592 .625

渐近显著性(双侧) .999 .239 .952 .874 .830

a. 检验分布为正态分布。

b. 根据数据计算得到。

表4.6 单样本 Kolmogorov-Smirnov 检验

杭钢股份（600126） 浙江阳光（600201） 宇通客车（600066） 航天通信（600677） 浙江广厦（600052）

N 23 23 23 23 23

正态参数a,,b 均值 -11.9145 -12.3393 -12.5217 -12.5694 -12.7330

标准差 .52959 .33345 .46995 .53276 .43006

最极端差别 绝对值 .125 .119 .139 .105 .154

正 .125 .119 .139 .079 .108

负 -.107 -.087 -.136 -.105 -.154

Kolmogorov-Smirnov Z .599 .572 .665 .503 .739

渐近显著性(双侧) .866 .899 .768 .962 .646

a. 检验分布为正态分布。

b. 根据数据计算得到。

表4.7 单样本 Kolmogorov-Smirnov 检验

亚星客车(600213) 中电广通（600764） 浙江东日（600113） 国栋建设（600321） 天目药业（600671）

N 23 23 23 23 23

正态参数a,,b 均值 -11.4903 -11.2520 -10.9687 -12.1476 -11.4220

标准差 .47866 .42194 .48787 .33910 .66075

最极端差别 绝对值 .171 .115 .187 .174 .130

正 .171 .115 .187 .112 .130

负 -.101 -.112 -.118 -.174 -.078

Kolmogorov-Smirnov Z .819 .551 .894 .834 .625

渐近显著性(双侧) .513 .922 .400 .489 .830

a. 检验分布为正态分布。

b. 根据数据计算得到。

4、通过SPSS软件样本k-s检验P值均大于0.05，因此可知15只样本股的时间序列均符合正态分布，那么正态分布的期望μ与标准差 即是序列的平均值与标准差。将μ和 的数值代入公式（3.7），可计算得样本股票的流动性风险值见表4.7：

表4.7 样本股票的流动性风险值

大盘股 流动性风险值

中盘股 流动性风险值

小盘股 流动性风险值

中国石油（601857） 0.0000177% 杭钢股份（600126） 0.0004906% 亚星客车(600213) 0.0006826%

中信证券（600030） 0.0000066% 浙江阳光（600201） 0.0002102% 中电广通（600764） 0.0007718%

中国联通（600050） 0.0000086% 宇通客车（600066） 0.0002397% 浙江东日（600113） 0.0011705%

中国银行（601988） 0.0000293% 航天通信（600677） 0.0002563% 国栋建设（600321） 0.0002585%

宝钢股份（600019） 0.0000212% 浙江广厦（600052 0.0001787% 天目药业（600671） 0.0010507%

4.3 实证结果

本文选定置信水平为95%，采用 模型，通过计算得到了表4.7样本股票的流动性风险值。表中计算所得的流动性风险值代表了市场进行交易由于流动性不足造成的损失值，例如“中国石油”的流动性风险值为0.0000177%，意味着变现每万元单位金额的“中国石油”股票造成的损失超过0.0000177%概率为5%，当变现金额以n倍增加时，造成的流动性损失为 0.0000177%。

另外从计算所得的数据中可以知道，大盘股的流动性风险值小于中盘股、小盘股，而小盘股的流动性风险值最大。小盘股“浙江东日”流动性风险值最大，达到 0.0011705%，与大盘股中流动性风险值最小的“中信证券” 0.0000066%相比有几百倍的差距。此外，同个评级盘面中，不同股票的流动性风险值也各有不同，例如“中国石油”的流动性风险值是“中信证券”流动性风险值将近3倍的差距。

4.4 结果分析

从实证结果中来看，造成流动性风险值存在差异的原因主要有以下：（1）大盘股的流通盘面较大，投资者数量也较多，分布也较广，因此相对于中盘股和小盘股，大盘股的走势较为稳定，流动性较为充足，因此流动性风险值相对较小。（2）大盘股的上市公司规模较大，披露的信息也较为准确、及时与完整，股价能够更能体现股票的实际价值，投资者之间的认知差别也较少，因此大盘股交易更为稳定，流动性风险相对较小。（3）大盘股走势稳定，波动幅度较小，更受投资者热爱，而小盘股受庄家控盘现象较为严重，价格波动幅度更大，投机性也更强，流动性风险必然增加。（4）行业板块受投资者偏好不同也能造成流动性风险差异，金融证券、通信、能源与地产行业由于成长空间巨大、前景良好，因此在中国股市更受投资者追捧，这些行业的股票的成交量自然也大，流动性风险就比较低。此外非流通股的解禁对流动性也由较大影响，例如“中国银行”在09年7月份有1713.25亿非流通股解禁，这势必对市场造成价格冲击。

五、结论与建议

5.1 结论

本文通过借鉴历史研究成果构造适合中国股票市场流动性风险度量的指标，借鉴 度量模型，按不同盘面与行业选择15股票作为实证研究样本，以09年12月份作为样本期，计算流动性风险值并对比大小，说明当前中国股票市场流动性风险广泛存在，流动性风险的大小与股票流通盘面大小、市场热度呈负相关关系，通过流动性风险值可以直接度量变现特定数量股票所要承担的流动性风险而造成最大价值损失。

5.2 建议

5.2.1 对投资者的建议

有效地对流动性风险进行管理能在一定程度上减少因流动性不足引起的损失，因此对于投资者来说，流动性风险管理具有重要的意义。从实证结果来看，大盘股的流动性风险值较小，成长性行业股票在流动性风险造成的损失方面也较小，因此在当前中国股市现状下，投资者需要根据市场流动性调整股票组合。在市场流动性不足的情况下，股票变现会有较大的损失，如果选择流动性较好的股票，那么可以减少清算的时间，变现损失也将变小，因此投资者应该及时调整不同流动性股票的组合和仓位，尽量选择流动性较好、盘面较大、上市公司业绩较好的股票组合进行投资。

5.2.2 对制度的建议

首先，减少市场信息不对称，加强上市公司的信息披露制度。从实证结果来看，大盘股的流动性风险更小，这与大盘股上市公司信息披露准确、及时、完整息息相关。在市场中，由于受规模限制、能力限制，中小盘股上市公司信息披露的不及时、不充分也普遍存在，这些现象都会导致市场流动性的不足，增加了市场的流动性风险。因此必须加强这些上市公司的信息披露制度，保证信息的准确、完整与及时，使上市公司股票股价更能贴切的反映实际价值，从而减小流动性风险。

其次，加强市场监督，打击庄家控盘行为。小盘股的流动性风险更大的另一个原因在于小盘股由于流通盘面小，比较容易被庄家控盘而损害其他投资者的利益。因此证监会必须较强市场监督，严厉打击坐庄获取利益的行为，让中国股市变得更为透明化。

其次，完善市场做空机制。之所以一些行业板块的股票受到市场追捧，而一些行业板块的股票受到冷落，跟市场只能“做多”也有一定的关系。如果市场只有做多行为，当在市场处于不活跃时期或者股市处于下跌趋势时，较多投资者就会处于观望状态，那么市场的流动性势必将会降低。如果股市存在做空机制，就能让投资者在股市下跌趋势中也能进行证券投资，那么投资者在那些下跌板块中也能选择合适的股票进行投资，使股价趋于稳定，市场流动性也不会降低。中国股市目前已经实现股指期货的开户工作，股指期货即将推出，应该说已经初步建立了市场做空机制的雏形，因此必须不断完善做空机制，才能让它发挥应有的作用。此外尽快开展融资融券业务。融资融券业务能够让投资者不管在市场上升还是下跌趋势中都能及时的进行投资，能够有效的降低单边投机市场走势出现的概率，维护市场的稳定。融资融券业务的发展能够为股市增加新鲜的血液，能够提高股市的流动性，放大资金的使用效用。

最后，加快中国股市的股权分置改革，提高投资者信心。从实证结果中来看，非流通的解禁对市场有较大影响的价格冲击，影响投资者的投资信心，流动性风险必然也增大。由于中国股票市场的特殊性，上市公司的股票目前仍然不能实现全流通，存在着大部分的非流通股，严重打击了投资者的投资信心与热情。股票的非全流通，势必影响股票价格，影响股票价值的评估，因此股票市场实现全流通能够提高投资者的投资信心，从而增加股市的流动性，降低流动性风险。

参考文献

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[1] O’Hara. M.“Presidential address: liquidity and price discovery”.《The Journal of Finance》,2003.58(4):1335-1354

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[5] 韩冬：《中国证券市场流动性风险研究》，社会科学文献出版社，2007年5月。

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[11] 杜海涛：“中国股市流动性风险测度研究”，《证券市场导报》，2002第11期。

（2）著作

[1] 孙云辉：《中国股市流动性风险研究》，中国经济出版社，2008年：第190-212页。