邱国鹭经典演讲(邱国鹭:人大高礼研究院演讲实录)

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2014年11月19日

邱国鹭：人大高礼研究院演讲实录（上）

书名的涵义

为什么要写这样一本书呢？为什么把书起名为《投资中最简单的事》？是因为投资其实是非常复杂的一件事情，牵涉到的知识体系非常的广博、艰深，而且是在不断的变化当中的。投资中能够把握住的东西其实只占整个投资所需要的要义中的一小部分，有很多因素可能是更重要的事情，但由于它是更复杂的、更难把握的，因此，你必须明确自己的能力范围在哪里，并把自己的精力集中在那些你能够把握的事情中，而放下那些不能够把握的事情，即使它更重要，但是因为它的复杂性，你根本把握不住，也必须放下，有所舍才有所得。这就是为什么我们说投资应该删繁就简、去抓住它本质的东西，而本质的东西有可能是很简单的。所以说，我们需要Back to Basics，回归本源，回归最基本的东西，回归最本质的东西，这就是《投资中最简单的事》的涵义。

三个基本问题

投资本身是一件很复杂的事情，但是不是有一种办法能够让你逐渐触及投资的本质呢？对于投资，我总是问自己三个最基本的问题，当研究员给我推荐股票的时候，我也会问他这三个基本的问题。1、你为什么觉得这个公司好？2、你为什么觉得这个公司便宜？3、你为什么觉得这个公司应该现在买？

这三个问题，一个是关于公司品质的问题，一个是关于公司估值的问题，一个是关于买卖时机的问题。其实这三个问题就是投资最基本的三个方面：品质、估值和时机。客观来讲，我觉得它各有各的价值，也各有各的难点。最重要的肯定是品质，一个好品质的公司，随着时间的流逝，这个公司会是越来越值钱；而一个差的公司、一个差的商业模式，一个差的行业格局，随着时间的流逝，这个公司的内在价值是逐渐缩水的。掌握公司的品质和判断行业的格局，需要的专业素养和行业知识是很多的，这不是每一个人都能够做得到的。你仔细看行业格局的变化，它在不同的发展阶段、在不同的国家、在不同的行业，是完全不一样的。它不是一种你可以系统性学习的东西，你找不到一门课程或者一本书，可以教你如何判断。

变与不变

投资界充斥着各种似是而非的观点，很多其实是把国外的一些东西，不管是在宏观的经济分析、中观的行业比较、还是微观的公司分析，生搬硬套到国内。我一直有一种观点，经验就像旧的衣服，别人穿得好看但对于你不一定合身，你不能够在学习外国经验的时候生搬硬套。

各个国家的国情是不一样的。我在海外做对冲基金的时候，投资过好几个国家的股票，美国的、加拿大的、韩国的、香港的，常常半夜都会有交易员打电话来告诉你发生了什么事情。在这个情况下，我发现有些东西在一个国家有用的但放到另一个国家不一定有用，但另有一些东西是放之四海而皆准的。有一些东西它在不同的发展阶段是变化的，而另有一些东西在不同的发展阶段却是不变的。你必须要能够分清楚，哪些东西是不变的，哪些东西是变的。而我所说的这些投资中最简单的事，是指不变的、本质的那一部分。

矿产股与价值投资

举个例子，价值投资其实在美国是相当有效的，其实在中国也一样是很有效的。国外的学者做过研究，他们拿了几十个国家的样本数据，发现十个国家中有九个国家低估值的股票是跑赢高估值的股票的，这是用几十年的大数据验证的。

但是我们当时去做加拿大股票，发现价值投资在加拿大很难做，为什么这样说呢？因为加拿大的特点是有很多是矿产股，而这矿产股你怎么能够确定它的价值呢？这边一座山，我告诉你底下有多少油，底下有多少金子、多少铜。马克吐温说过一句话，他说一个矿其实就是地上一个洞，洞门口站着一个骗子。

一个矿的内在价值是很难估值的，因为矿价是不断在波动的，它的开采成本也是不断的变化的。同时，可替代它的东西，会随着技术的变化导致价格发生变化，比如加拿大有很多石油或者油沙，但是深海的钻井或者页岩气的开采，都会直接影响到地底下这些石油、油沙的估值。所以对这类商品，你很难做价值投资，只能做趋势投资。

大宗商品大多数是做趋势投资的，外汇交易大多数也是做趋势投资的。你很难通过购买力评价去确定一个国家货币的购买力，即使你确定了，你会发现短期对这个货币的价格波动也没有多大的影响。所以说这些只能做趋势投资。对外汇交易员而言，所谓长期投资者，也许就是15分钟。但是对股票而言，长期投资可能是5-10年。所以，不同的领域，必须要因地制宜、因时而变，但是有些人却很喜欢不分青红皂白地照搬。

宏观分析案例

比如很多经济学家说，中国的M2/GDP有多高，这个是怎么样的一个灾难，然后美国M2/GDP有多低。但是他们忽略了中国经济结构和美国经济结构一个巨大的不同：美国的企业主要是靠发债券去融资的，中国的企业主要是通过银行贷款去融资的。银行贷款的来源是银行存款，而银行存款是算在M2里面的，企业的债券融资是不算在M2里面的。你如果把美国的企业发的债券，加到M2里面，你会发现美国的M2/GDP和中国基本上是在一个量级的，没有差别那么大。这其中反映的区别其实是中国跟美国企业融资方式的不同。美国是直接融资，通过发债券，所以企业的借贷就没有体现在M2里面，而中国的借贷是通过银行，所以M2很高。其实说来很简单，如果真的M2要超发这么多货币的话，为什么有那么多的企业都借不到钱，为什么民间利率还会这么高？其实你只要简单的想一想，你会发现常识有时候会比简单的统计数据更有用，这是个宏观的例子。

中观分析案例

再举一个中观的例子。比如很多人会拿美国来类比，他会说，你看美国的医药股占美国股票的市值15%，中国的医药股占市值5%；美国的医药支出占GDP是15%，我们的医药支出占GDP 5% ，因而推断我们的医药股将来就有一个很大的扩张空间，这种就是很简单粗暴的一个逻辑，但是同意这种逻辑的人很多。

你其实仔细想，这二者是不可以简单类比的。你首先看美国的大多数药品，它是供给全世界的，因此并不是每一个国家都有大市值的医药股出现，世界的医药前50强其实就是美国、英国、法国、德国、瑞士、日本少数这么几个国家。

很多人说好多国家老龄化，老龄化对医药的需求肯定是越来越多的。确实70%的医疗支出可能是在人生命的最后三年里面付出去的，这确实是这样。年纪越大以后，买衣服、吃饭是越花越少，买药的钱肯定是越来越多。但是你看意大利，意大利这个国家没有什么特别大的医药股，为什么呢？因为医药是可贸易品，所以不一定说每个老龄化的国家就一定有一个很好的医药产业。

最大市值的医药股都是生物科技和原创药，对于原创药，你要看美国的投入，一年是几百亿美元的投入，一年就十几个新药，基本上搞一个新药他们是“两个十”，十亿美元的投入、十年的研发过程。而且美国有很多生物科技的公司，它是不断地花很多钱在科研上面的。你再看我国的这些医药股，某个医药股大家说这个原创药我花了好多钱，一问，一年大概五个亿人民币，这五个亿人民币要研究50个药，不能比对不对？研发新药是讲积累的、讲过程的，你没有原创药，你只是靠这种仿制药通过商业贿赂去实现销售，这个商业模式本身是有问题的，它不是真正的核心竞争力。

当然我们不否认这是个巨大的14亿人的医药市场，肯定会出很多大市值的公司，但是你不能够简单地照搬。为什么美国的医药股能够占到股市市值的15%，全世界都吃它的药。你可以问你们家里的老人，他们吃的心血管的药，很多是进口的，而且一旦专利到期之后，它变成仿制药，价格一下就下来，因为边际成本是零，这时候国产药不一定能竞争得了。

任何产业，一定要看一个国家的比较优势。巴菲特在美国，其实基本上就投的是消费股和金融股，可口可乐、富国银行，因为这些代表了美国的优势产业。他到了亚洲，你看他买的是浦项钢铁，买的是中石油，买的是比亚迪，属于制造业和能源。投资必须因地制宜，每个国家是有自己的国家比较优势的，一个国家的大牛股往往是代表了一个国家能够做得比别的国家好的东西。

像日本87年的时候，医药就占到他们股市市值的6-7%，现在还是这个比例，并没有扩大，尽管日本的过去二三十年的老龄化是全世界最严重的，但并不见得医药股的占比能够不断提高。而且美国的医药占GDP的15%，这个比例是全世界唯一的。你看一下日本、欧洲这些国家，一般医疗支出就是占GDP的7-9%。我们看我国的医药占GDP的5%里面，药的支出是远超过医的支出的，这是不正常的比例，医药的配比在医改的过程中会得到扭转，药的占比得下降，医的占比得上升。所以很多东西你是不能够简单粗暴的照搬的。

微观分析案例

再讲一个微观的例子。比如说，我们微观讲一个估值指标，自由现金流在美国制造业的分析是非常有用的，一个自由现金流好的企业，就像巴菲特讲的owners’ earning，就是所有者利润，本身它就带有这种可持续的自由现金流的意思在里面，在美国它很有用。但我后来发现投资一些韩国的股票，有很长一段时间自由现金流分析的用处就不大，甚至你发现韩国的一些牛股在快速增长的过程中，它没有什么自由现金流，为什么这样说呢？其实很简单，美国的制造业是比较夕阳的，你看巴菲特控股的伯克希尔，它原来是做纺织的，每年都不断地投资，每年都引进新的设备，提高劳动生产率，最后这个企业却一直走向夕阳，因为美国的制造业属于不断外包、不断产能输出的一个过程。而韩国、亚洲是处于一个产能接收的过程，而你在建产能的过程中自由现金流是不好的，因为你是要多投资的。而先投资的企业能够很快地建立起规模优势和成本优势，将来能够成为行业龙头，因此短期自由现金流就不这么重要。所以说不同国家的不同的发展阶段，有些分析指标其实不可类比。所以说自由现金流在亚洲的某些时段里，不一定这么被关注，可能更应该关注的是企业在这个行业里面的竞争力和护城河的培养。

发展阶段的不同

所以说不论是宏观、中观还是微观分析，在不同的国家、不同的发展阶段、不同的行业，你必须要区别对待，不能够随便像抹浆糊一样去应用，因为有些是变化的东西。所以说你要判断公司的品质，有一些东西你必须要放在一定的大背景之下。

我们现在经常会有一些人拿中国去跟美国比，总是说外国怎么好，我们怎么不好。这个东西你一定要明白发展阶段是不一样的，这就像说一个中学生，你老是说人家研究生整天就是谈恋爱、唱歌跳舞、玩游戏，也不用读书，我们整天这么多作业。但是你中学生有高考，人家研究生没有高考，不同的阶段主要矛盾是不一样的。同样道理，国家在不同的发展阶段，它的主导形势是不一样的。很多人在抱怨中国现在固定资产投资这么多，而这是很简单的一个道理，因为中国就是在投资主导的发展阶段。美国是消费为主，那是因为财富已经积累到一定程度了，它的净资产，就是它的资产扣掉负债之后，现在可能都有七八十万亿美元了。人家已经通过多年的积累，它的平均净资产已经是它的收入的5倍了。在那个情况之下，肯定是不断的花掉资产的过程，它就不太需要储蓄。我们仍处在积累财富的过程中，必然高储蓄率，而高储蓄对应的必定是高投资，也会对应较高的负债，因为张三的储蓄就是李四的负债，你的钱要么存银行，就变成银行负债，要么借给企业，就变成企业负债，就这么简单。这些东西是互相匹配的，没有什么奇怪的。

国外为什么不依赖投资，基本上都是70%是消费和服务业？其实这就是发展阶段的不同，因为人家的铁路基本都已经建过。你看纽约的地铁是100年以前建的，这个东西它现在不需要再建，而我们现在整天还在建地铁。我记得宋国青老师曾经说过，他说你去门口看路上是车多还是路多，如果明显是车比路多，说明投资在很多城市是做的不够的。

我认为你在想要转型的过程中，很多时候你不能够自毁长城，你一定要明白什么东西是你擅长的，而什么东西是跟你现在所处的阶段相适应的，千万不能拔苗助长。

有的人认为中国经济是一个自行车，这个自行车低于一定的速度就会倒，我觉得是有道理的。另一种比喻是我们像一架飞机，有一个老引擎，这个引擎比较年久失修了，所以就经常会冒一些黑烟，有些污染也是肯定的。同时你准备开发一个新引擎，做新兴产业，但新引擎的开发是需要时间和过程的，你在开发新引擎的过程还得做好老引擎的维护、优化和升级。而且，新引擎虽然参与消费的人多，但是参与生产的人却是很少的，就像印度的高科技企业并没有对印度普通老百姓的收入增长做出太大贡献。如果新引擎没做好之前，老引擎就毁掉的话，这个飞机是会坠毁的，大家迟早是会意识到这一点的。

三年前，大家都觉得中国建高铁太超前了，会根本都没人坐，都空置着。到现在你发现高铁票你经常买都买不到了。所以说很多东西你必须要有一定的冗余和超前规划，因为基础设施一定是领先于使用者的。就像1993年你去浦东，你发现它是一片空城。而三四年前之前很多人说郑州新区是空城，当时还上了国外的大媒体，满街显得空荡荡的。两年前我去郑州新城发现那里很繁华，车水马龙的。

当然不排除中国确实有很多三四线城市在建的新城，最后会成为鬼城，这个是人口移动的自然规律，也很正常。像美国可能有五个州聚集着大多数人口，而且大多数人都居住在离海岸线50英里以内的范围，这个都很正常，所以说城市之间的此消彼涨是很正常的。在现代迁徙比较容易的情况之下，肯定又是加速的，这没有什么奇怪的。

包括投资，我们原来的那种粗放式的投资，很多根本就是重复建设，那种项目确实也不值得做；另外，有很多在做的过程中，产生招标的腐败，包括环境的污染，这些都是要控制的。但是在战略上面你必须知道经济的几个引擎的转换是没有这么快的。按照迈克波特讲的，我们是刚刚完成原始积累，正从投资导向转入到消费导向、再转入到创新导向，它其实是有个过程的。所以说投资是在于你应该怎么优化和升级的问题，而不是一棒子打死。

为什么对政府扶植的产业要谨慎

中国的互联网应该已经是全世界发展最好的了，你仔细看大市值的互联网公司全世界只有中国跟美国有，可能日本还有一点点，整个欧洲基本上你找不到什么大市值的互联网公司。我认为这是因为十年前中国没有把互联网列为战略性新兴行业。如果十年前中国有个政府互联网的振兴规划，我觉得就做不到了这种发展了，这个是很重要的。

我为什么对政府的扶持特别地抱以怀疑的态度呢？因为首先中央政府肯定是鞭长莫及的，它不可能做很完善的规划。你看90年代日本跟美国在手提电脑的水平是差不多的，我们90年代用的Toshiba和索尼手提电脑也是非常好的，丝毫不会输给戴尔这些美国的品牌。但当时的日本政府说，我们要去做机器人，这就走不对路了。美国是完全按照硅谷的市场去发展。因为中央政府肯定不可能在高科技领域做出有意义的规划，神仙都做不了的，谁知道五年后的技术是什么样的？但是到地方政府它很简单了，地方政府肯定要扶植当地企业，有一些想中饱私囊的政府官员要扶植他自己的七大姑八大姨。所以反而就把一个行业，本来是一个全国统一的市场，割据成了地方不同的小市场了，这让真正有竞争力的企业很痛苦。就像原来推电动车，你发现要进去每个地方都有一个当地的采购目录，你很难做，每个地方自己搞一套自己的配套，最后你就发现没办法形成一个统一的市场，没办法形成一个统一的标准，最后发现人家国外先把电动车给做出来了。

政府的这种扶植很容易，你看LED，2010年的时候LED是非常好的技术、非常好的产业。政府就来鼓励建厂，每上一台机器给补贴1500万，一下子就把朝阳产业搞成过剩产业了。光伏也是，你看2010年还是朝阳产业，到现在尚德和赛维都已经申请破产重组了，首富直接就被政府扶植成首贫了。任何东西都有它内在的经济规律，我们不要太急躁。

你看像互联网，政府过去这十年并没有怎么扶植，它没管，给它自由，企业通过市场的力量能够选择出好的技术，让消费者来决定，让市场来决定，而不是让政府官员去决定。中央政府它不可能规划，地方政府各有各的利益，所以我自己对这种政府扶植的产业都抱有一种怀疑态度。你去仔细看，2009-2010年扶植的那些新兴产业和振兴的传统产业，最后都被扶植得产业过剩了。其实政府扶植的过程是一个增加供给的过程，对一个行业来讲，增加供给相当于增加了你的竞争对手，而对我一个投资者来说，我宁可是一个行业只有少数人在做，没有竞争对手。

泡沫

目前大家把A股中小盘新兴产业和高科技股票炒到七八十倍市盈率，我是持一种很怀疑的态度。为什么呢？很简单,这和我的从业经历有关。我是1999年纳斯达克泡沫的那一年入行的，那一年是什么情况呢？截止到2000年3月之前的一年，纳斯达克大概是翻了一倍，从2500点涨到5000点。同期巴菲特的伯克希尔的股价跌了50%，当时我们公司派人去参加巴菲特的股东会，人数稀稀拉拉的，不像现在都是那种3万人的大体育场，同在北京工人体育馆开演唱会一样的规模。当时美国的杂志封面都是巴菲特老了，“廉颇老矣，尚能饭否”的质问。

我比较幸运的是一进入基金业就给公司的创始人、首席投资官当助理。他二十几岁就已经是美国一个大银行的研究总监，后来自己出来创业。他的职业生涯只接受过一次采访，杂志叫做《杰出投资者文摘》（OutstandingInvestingDigest），你们如果经常看巴菲特或者芒格的书，里面经常会提到这本杂志，这是本很小众的杂志，只有美国的价值投资者里面一些专业人士读。他职业生涯只接受了这个杂志的一次采访，此外再也没有曝光过。我从他身上学到了很多东西。

我入职第一年我们公司做得不好，1999年纳斯达克涨了百分之八十几，标普500涨了30%，我们那年只赚了15%，客户都跑掉了，遇到了巨大的赎回，30亿美元只剩下20亿美元，。公司都有点想要把我们公司卖给另外一家大的机构了，合伙人当时条款都已经签好了，但是最后没有签下去。

这也会过去

当时大家都在说，这次不同了，This timeit is different. 但老板他一直跟我说， This will passtoo，这个也会过去的。他就跟我讲了这个变跟不变的关系，他说有些东西，比如技术这个东西是不断变化的，但有些东西是永远不变的。

这个老板给我讲过一句话，我觉得很有道理，他说技术变化再快，也没有华尔街这些人的贪婪增长来得快。确实是这样子的。这个技术一直在增长，但是贪婪的人性是不变的。我说科技股的基本面真的很好，他说从来没有一个基本面坏的行业会产生泡沫。你仔细想一下，的确如此，每一个泡沫的基本面都是很好的，泡沫的产生不是因为基本面的不好，泡沫的产生是人性的贪婪把一个好的基本面过度地放大了。

一万小时的专家与五万小时的小学生

我刚毕业第一年进去公司业绩不是太好，老板说这样很好，说当你在本钱不大的时候，能够先买到经验，最怕的就是刚开头钱少的时候，一来就用错误的方法赚了大钱。

有一个叫做一万小时专家的说法，即你在做任何一件事情时，要称得上是专家，要有发言权的话，你至少得修炼一万个小时。那一万个小时什么概念呢？你如果每天三个钟头，那一年大概是一千个钟头，你得十年。但是我觉得投资这个东西，严格来讲你哪怕花了一万个钟头，就像我自己，我专业投资做了15年，如果连业余投资算上22年，专业投资的15年我每天至少10个钟头，一年就3000多个钟头，15年是五万个钟头。可是五万个钟头我花下去之后，我从来没有觉得说我对投资真的有一种能够达到专家级的那种确定性，反而觉得自己还永远是一个小学生的那种感觉。因为投资不可控的因素实在太多了，你能够把握住的东西其实只有其中的一小部分，只是大多数人没有感觉到，其实大多数的未来你是不能够预测和确定的。当你有一种对市场的一种敬畏感之后，你才会觉得真正可控的东西，也许是回归本源，也就是你回到这种最本质的东西，最简单的东西。

投资的方法之所以难，之所以说花了五万个小时都还觉得自己是个小学生，这是因为有时候你根本没有办法分辨什么是对的方法、什么是错的方法。就像华尔街总是说：一个破的钟一天都还能够对两次。但是对于投资，一个破的钟、一个错的方法，十年中还可以让你对三年，特别每十年、二十年中还会有一次像这种纳斯达克泡沫的时期，你会发现错误的方法也能在短期内赚到大钱。从1999年往回头看，当时思科电器涨了1000倍，雅虎涨了600倍，那时候人都疯狂了。你如果那时候跟人讲这东西是泡沫，人家只能说你out了。哪怕是巴菲特这种背景的人，那时候都没有人相信。

尽管美国的高科技行业出了无数的大牛股，但是如果你把美国二级市场的所有高科技行业基金加在一起，你会发现它们的长期累计资产加权回报率居然是负数！为什么了，因为绝大多数的这些行业基金都是在泡沫顶峰附近高位销售的。

《易经》，个例，规律

讲个段子，大概两个月之前，我和一个卖方分析师在一起吃饭，他开玩笑说根据他对《易经》的研究，创业板在今年立冬的时候会有调整，为什么呢？因为创业板是火命，立冬之后阳气就由盛转衰，然后到了今年立冬，11月7号起，创业板指数5天跌了100点，也算是应验了他的预测。他这个观点很鲜明，而且提前了一个半月讲，在场好多投资界的大佬，大家肯定是当娱乐听着，因为我们知道这个方法肯定不可能持续正确。但是同样的观点，如果把它画成一个头肩顶或者波浪理论，你说不定就相信了。因为投资博大精深，每个人似乎都能够自成体系，你永远不知道他的方法到底是对还是错。

我们说投资很难，为什么说投入五万小时你都还是小学生，是因为你根本不知道在实践中哪些东西是对的，哪些东西是错的。你会发现，错误的方法有时候给你赚钱，正确的方法有时候给你赔钱。赌博大部分人都亏钱，可为什么还这么多人趋之若鹜？因为它有时候也赢钱。我们知道赌徒是肯定大多数亏钱，可为什么还这么多人去赌博？因为它没办法分辨怎样赚钱和亏钱。我有一个亲戚的小孩在美国读高中，高中毕业的时候抽奖中了一辆汽车，他很高兴，所以他们家人特别爱买彩票。我一直跟他说你们买彩票这是不对的，这个是送钱，你买了彩票首先政府税收50%，相当于预期收益率是负的，我说你还不如去做投资。可过了几年他家的另一个人，在加油站买了一张彩票，又中了两万美元，这又怎么说呢？对于这种小概率事件，你怎么能判断什么方法是对的，什么是错的？必须要有一个足够大的样本。

很多人在研究百倍股、十倍股，可这种股票是个例，你很难从中掌握出一种可以复制的规律，但持续地战胜市场是有规律的。比如说我跟你说吸烟有害身体健康，你跟我说你三舅爷天天抽烟活了100岁，咱们两个都对，但我对的更有代表性。你说的是个例，可我们应该谈的是规律。所谓正确方法就是在一个足够大的样本中，你正确的概率更大一些。

一夜情与终生伴侣

有时候两个人对于投资的争论，如同鸡同鸭讲，因为两人投资的股票的类型不一样，投资的阶段也不一样。就像一个天使投资者和一个二级市场投资者，他们考虑的纬度是完全不一样的。

有时候我问推荐股票的人一些问题，一些比较关于公司基本面的、关于公司核心竞争力的和公司行业格局的相关问题。他们说这些东西我都不关心，他说他推的是一夜情的逻辑，这和找终生伴侣完全不是同一个逻辑的。我想想确实也对，波段操作的推荐，又不想天长地久，不必关注基本面。

Follow YourHeart

每个人就有自己擅长的事情，在座的如果你们将来想做投资，我推荐找一批投资的书先读，这一批书最好是从业人员写的，彼得林奇、巴菲特、芒格、约翰伯格、约翰聂夫、霍华德马克斯、索罗斯、比尔格罗斯，都有出书，甚至那些技术分析的，虽然我内心不太相信，但你们都可以读。在做投资之前先有个openmind，开阔的思维，读了十种、二十种风格，看看自己最认可哪一种风格，你就一条路走到黑，往这个风格去做，这是最好的，followyour heart。这个东西不存在对和错。

身高是无法训练的

但是真正比较可学的，我觉得是价值投资，因为价值投资这东西它是相对比较简单易学。我的想法是，可能索罗斯他能做的，但不是你能做的。那个东西有的时候就是是一种直觉，可能他腰痛、背痛，突然就告诉你要卖空英镑。这是我们没办法复制的。

我一直相信一句话，说身高是无法训练的，你跟迈克乔丹穿一样号码的鞋子，对你打篮球是没有帮助的，他的脚就是比你大，你不能去东施效颦、邯郸学步，你要知道他成功的原因是什么。而且你要注意到在不同的阶段，就像很多人在说格雷厄姆，他的东西都是比较量化的，有人说是捡烟蒂的投资法。但是如果你考虑到那是在大萧条背景之下，当时美国的失业率是25%，大家都买不起面包和牛奶，那个时候你说什么成长股是根本没有意义的。当时大家需要的是看得见、摸得着的现金流，是看得见摸得着的资产和盈利。所以说每个人都有一个时代的烙印，你脱离了这个时代的烙印去谈投资方法也就没有意义。

但是投资最关键的是找到一个你自己认可的，打心眼里面认可的方法。就像技术分析，我身边有些人技术做了十几年，也非常成功。可我曾经让我们的程序员写过各种程序，把所有能够量化的技术分析指标全部都测试过，却基本都没有用，即使是少数有用的，我算了交易成本之后也都不灵，甚至它都不能做反向指标。因为有些东西你是没法量化的，像波浪理论，A浪B浪C浪你很难量化的。但是有些东西，比如突破、均线交叉、三只乌鸦、三根阳线，特别像日本蜡烛图，那些东西是特别好测的，你随便找一个数学系的会编程的人，都可以给你写出程序来。美国有几千支股票几十年的大数据，外加欧洲十几个国家的数据，美国有无数个金融学博士生在做datamining（数据挖掘）。你会发现大多数情况它是没有用的。

但是有些东西比如高频交易是有用的。这种极短时间的高频交易，它的本质是一个liquidityprovider，它对市场提供流动性。我认识的一个是俄罗斯人曾经跟我吹牛，，他们的团队每天可以贡献纽交所将近10%的交易量。我不太相信，但他确实规模很大，每天进进出出几十次的，业绩也很好。所以说投资是包罗万象的，有些人可以用你完全不理解的方法挣到数不清的钱，确实是这样子。这里就谈到了包容心，我们在欣赏之余，要考虑到我们能不能学得来。而我相信我这本书是写给大多数像我这种资质普通的人，在座的IQ是肯定没问题的，因为你们都在清华、北大、人大这种级别的学校。但是投资不一定是讲IQ的，比如说你看迈克乔丹和姚明，你会知道这个人就适合打篮球。但人与人之间是否适合做投资的区别，有可能比你和姚明之间是否适合打篮球的区别来得更大，只是不那么容易看出来而已。

中国特色的价值投资

有很多投资需要一种特别的心态，比如变与不变的东西。变化的东西我说了很多了，技术是不断变化的，国家的发展阶段是不同的，行业是不一样的，会计制度是不一样的，税收体系是不一样的，投资者的构成是不一样的。中国的股票20%是在散户手里，但中国每天的交易量80%是散户做的，所以股票的定价权就在散户手里。所以很多东西价格偏离价值的幅度可以很大、时间可以很长。

在A股，有些价值股你是五倍市盈率买的，它可以给你跌到四倍，跌到三倍多。我以前研究了很多很多股票，像中国建筑、华侨城、建发股份、洋河、汾酒、浦发、万科、平安银行、上汽集团，这些很多所谓的价值股之前都被人家抛弃，但是它们过去几个月平均都已经涨了50%了。有些股票涨了50%以后你发现它也才6倍的市盈率，因为像万科、浦发、中国建筑都一度下跌到3倍多的市盈率。底部时就会有人担心说银行是不是有很多坏账、房地产是不是彻底见顶了、建筑垫资的钱是不是都收不回来了。在中国这种市场，完全有可能价格偏离价值很远，而且可以偏离价值很久。但其实你回头一看，也就2013年难受一点，2014年这些股票其实都涨回来了。许多人说A股不适合价值投资，从我过去6年的自身经验看，只有2013年觉得价值投资无用武之地，其余5年其实做价值投资比起胡乱炒作的优势还是很明显的。

牛人

有些人特别善于从变和不变中找到一些规律，像高瓴资本，他们能够在传统行业和新兴产业同时做得非常成功。他们能够在变化的初期就掌握这种变化的实质和变化的未来趋势，所以它在新兴产业互联网这些方面都做了很多很成功的投资，比如像京东、去哪儿、腾讯这些都很成功的投资，也在传统产业，像格力、美的、白药、洋河上做了很多成功的投资，他们善于把握变化的，也善于把握不变的。

而巴菲特更善于把握不变的，所以你只看到巴菲特投资消费股而不怎么投科技股。你如果把宝洁过去三十年的盈利EPS画一条线，除了2000年稍微波动一下，它基本上就是一条直线。你在1995年就知道宝洁2005大概是什么样一个盈利情况，他能够提供这种确定性。这种情况下就很适合做价值投资，你可以越跌越买。

不变的人性

我们觉得各种因素千变万化，但其实有很多是不变的。什么东西不变？比如说人性的贪婪和恐惧，人们对新鲜事物的迷恋，对新生事物报有不切实际的幻想，总是愿意为新的东西去付更高的价钱。总对老的东西、对拥有的东西不珍惜。这种东西是全世界都不会变化的。

我印象很深的是2003年的美国钢铁，你可以去查它的代码就是X，当时是2倍的市盈率，因为钢铁行业在美国是夕阳得不能再夕阳了，美国钢铁的产量是1973年见顶的，那时候已经见顶，夕阳了三十年的产业了，2倍市盈率大家都觉得这个利润也只是短期的，不可维系的。之后持续的五六年的一个牛市里，美国钢铁的股价涨了20倍。你会发现当时的背景是美国住房的复苏时期，有房地产小泡沫的出现，到了金融危机它又跌了80%到90%，这个很正常。

被压抑的需求与被替代的需求

你要明白一个行业有它内在的生命周期，有的时候你一定要分清楚什么东西是被压抑的需求，还有什么东西是被替代的需求。如果说它短期的艰难只是一个被压抑的需求，或者说只是一个周期性的一个困境，那么这个东西没什么可怕的。但如果是被替代的需求，这个东西一定是价值陷阱，你一定得跑。因为被替代的需求是没有未来的，这个很简单。

赢家与输家

所以我对A股中70倍市盈率的科技股研究了很久，但我一直不是太敢买。为什么呢？我曾经有一个合伙人，这个人应该是美国最优秀的IT分析师之一，但他以卖空为主，业绩非常的好。他讲了一句我觉得很有道理的话是，当新技术出来的时候，你不一定知道赢家是谁，但你往往知道输家是谁。我觉得这是一个真理，就比如说美国100年前汽车刚发明出来，那时候你不知道这100家的汽车厂中谁最后能活下来，但你知道做马鞭、马鞍的这些企业是没有未来的。数码相机发明出来，你不知道最后谁会做好，但是你知道胶卷肯定是夕阳产业了。带触摸屏的智能机一推出来，你可能不知道最后谁是赢家，但是传统按键的功能机肯定是被打击的。所以说有的时候你卖空一项技术，打死老虎，它反而能够提供给你这种确定性。

因此，新的一个技术出来的时候，我们并不是说这个技术不行。但是在百舸争流的时候，你很难知道谁是赢家的，电商现在有亚马逊、京东、易贝、阿里巴巴，这些都是很大市值的公司。但是你想想看，1999年的时候在美国网上可有几百家电商，现在存活的就只有屈指可数的少数几家了，其他的就全部打水漂了。

你是不是具备这种眼光，能够在胜负未分、百舸争流的时候，就把赢家挑出来？这是非常重要的。即使你挑对了行业，但搞错了企业，你还是不行的。而我比较喜欢胜而后求战，而不是战而后求胜，这是《孙子兵法》一句话。

行业格局：格局决定结局

互联网中，分不清老大老二的行业，就不一定买，因为最后它可能是赢家通吃的。比如说像视频行业，现在BAT都有视频，再加上搜狐、乐视、苏宁大家都有，都在那边烧钱，你搞不清谁最后会是老大，大家都财大气粗。

中国也很多行业，每个行业里有几十家或者十几家企业，你把它们一整合发现日子会很好过的。但是因为中国的地方政府，哪怕企业亏钱政府也不愿意让它关闭，所以中国的产能退出特别难，产业整合也就特别难，所以大多数行业的格局就特别乱。因此，我特别喜欢买那种行业格局很清楚的。这本书收录了一篇文章《数月亮不数星星》，如果这行业的企业像月亮一样，就一家两家，你数得清楚，这个行业就很好投。你看腾讯、百度，十年之前就已经是行业老大了，过去十年它们也翻了几十倍。所以并不是说胜负已分就已经太晚了，胜负分完以后再买都不迟。当你分不清老大老二的时候，那时候你买要很小心。等老大跟老二分得清的时候，一般情况之下是买老大不买老二的。经常你会发现老二、老三，不只是在互联网行业，包括在传统行业，你看美国Staples，Office Depot 和OfficeMax，是美国卖文具的三个连锁店，最大比第三的市值可以大几十倍的。包括航空公司，做得好的像西南航空，是其他所有航空公司加起来市值的总和。你一定是分得清老大老二的，我们就尽量买老大，我觉得相对比较容易。当然估值也是个很重要的考量。所以我比较愿意投这种脉络清晰的行业，相对比较简单。

最简单的事情不代表是最重要的事情，最重要的事情我觉得有很多，比如未来的成长。但我觉得未来的成长是很难把握的，因为在成长的初期我不知道它能不能够持续。所以我更愿意找看得见、摸得着的东西。我想，你如果能够坚持对行业的品质做一些简单的判断，比如说行业的格局是否清晰，行业的玩家不要太多。行业绝对不能是夕阳产业。一个产业如果没有一个新技术能够彻底颠覆它，哪怕有一点泡沫，其实问题不大。比如说地产，很多人争论说它已经见顶了，我们不知道，对不对？但是它的估值体现的就是市场共识认为已经见顶了，不然你怎么解释地产行业每年有6万亿销售额，而地产行业的龙头万科今年年初的市值是600亿?

实业的眼光

我一年前写过一篇文章，叫做《实业的眼光》，微博上面有500多万的点击。我当时不太看好大家爆炒的手游行业和电影行业，在过去的一年多，创业板又创新高了，比当时又涨了百分之十几，百分之二十，手游和影视其实从最顶端调整到1/3到1/2的价位。这两天电影因为有一些新的人入股今天又涨停了，这个都很正常。我们比较这个商业模式，电影确实是一个很朝阳的行业，不过整个行业一年的销售就200多亿，但是单单这个公司就已经有400亿的市值了。我当时比较美国的另一家公司，这家公司14年的票房更高，却只有2.5亿美元的市值，相当于15亿人民币，可400亿跟15亿怎么比？要说拍电影，这两家都会拍。我曾经说过，电影的定价权是在演员和导演的手里，就像欧洲的足球俱乐部，那些球星年薪都是几千万欧元，但是俱乐部好像都没利润，对不对？它就是这种商业模式。我们去电影院，是去看冯小刚拍的片，是去看范冰冰、李冰冰、黄晓明的，而不是去看电影公司的，所以电影公司本身的定价权是很有限的。我们讲定价权是掌握在谁手里面，在美国有这么多的电影公司，可最后都成为大的传媒集团的一部分，说明电影作为一个单独的商业模式是有内伤的。简单来说，你必须要先拿钱出来拍电影、雇导演、写剧本、布场景，过了半年、一年两年，你才可能把钱收回来。但是如果你投了个五亿、十亿去拍一个片，最后票房几千万，你就血本无归了。美国好多电影公司，梦工厂之类，最后都被收购了，包括一些大的电影公司，米高梅等最后就破产了。但迪斯尼为什么能做好呢？因为米老鼠、唐老鸭没有经纪人，它们不谈工资的，米老鼠和唐老鸭每年可以给迪斯尼带来几十亿的收入，这是个可持续的东西。动画片有这点好，它的演员不会涨价的。动画片不会像其他电影一样，当一个明星拍片100万的时候把他捧红了，它不会回头跟你要1000万的，它们是唐老鸭。当时巴菲特买迪斯尼的时候，他研究以后发现迪斯尼的白雪公主变也不用变，每七年可以从头卖一次，对吧？每七年有新的小孩，可以重头卖。我们现在拍的那些电影片，七年之后有人看吗？我很怀疑这一点，它不一样。

你把商业模式想清楚了它就很简单，包括手游。过去这一年多A股的公司买了20家的手游搞资产注入，买的时候都给你做业绩承诺，说我今年多少钱，明年要挣多少利润，然后就给了个十倍的估值。首先，一款好的手游，它的生命力可能就6个月，有的是3个月，很少超过一年的。那你怎么给PE呢？现在有几千家手游公司，而且手游没门槛，你一个一千人的公司和一个十人的公司，可能十人公司做的手游更好玩，因为它是讲创意，很随机的，你说不清楚的。那么在这个情况之下，这二十家手游公司，有十五家今年上半年的业绩没有达到它承诺全年收益的一半。你有的上半年的利润都还没有承诺的25%到15%。他承诺就承诺了，反正收了你五亿、十亿，到时候承诺兑现不了，他再赔你几千万，他也还是赚的。在过去一年手游行业增长70%的情况之下，这些公司都达不到业绩目标。那如果这个增长过去了呢？对不对？我一年之前我还玩很多手游，现在我有点腻了，新鲜感过去了。有很多东西是斗不过常识的，但是由于A股的市场结构，确实会有些手游公司市值翻个五倍、十倍的。有个旅游公司出了一个手机自助游，大家一听手机自助游，带你自己爬山的，本身这和手游就没有一毛钱关系，可因为听起来好像和手游有关，股票就来个涨停。有的公司说要投500万人民币建一个手游公司， 500万人民币够啥？500万人民币打个水漂都不够，然后这个公司股票第二天就来两个涨停，它的市值就增加了十几亿。你也没办法，你只能笑一笑。我们投那些低估值的行业龙头，虽然中间可能有些波动，跌个百分之几，估值从5倍降到3.7倍，但并不是真的跌了30%，是因为利润增长了百分之二十几，股价可能跌个百分之十几到二十。但是市场稍微一好起来，你看过去几个月这些股票平均可能就涨了50%。我们在研究中发现其实是有一些基本规律的，你要有点耐心，都是能够回归它的本原的。过去这一年多你真的找不到比手游增长更快的行业了，但是你发现这些企业根本就达不到预期，为什么？因为竞争格局太激烈了，百舸争流，你根本不知道谁是赢家。你们最先玩的那些游戏，愤怒的小鸟、植物大战僵尸，那些创始人做完一两款火爆的游戏之后，他就卖给大公司了。他们都是明白人，都不傻，如果真的像你说的这么值钱，他们为何那么便宜就卖了？都不傻，从来都是一级市场来做二级市场的套利的。

最佳的买点

这些创业板的公司平均70倍PE的估值，中小板平均50倍的估值，而有些行业龙头平均可能只有6倍的估值。有时候我在微信群里跟人说，咱们讨论一下某某蓝筹股，就有人说你讨论这种僵尸股，是不是你有恋尸癖？直接就一棍子把你打死了。但是真正好的买入点有可能是在大家都不感兴趣的时候。我那篇文章是去年9月中旬出来的，当时电影、游戏被爆炒得多火，但之后一年基本上跌了个1/3到1/2，对不对？它不像美国的那家电影公司当时15亿，现在可能就值20来亿，同样的电影行业，美国这家电影公司去年票房不好，今年美国电影公司的票房就超过了中国这家公司的电影票房，中国电影公司的市值可能还有300亿，而美国这家可能只有二十几亿人民币，当然比值没有实际差别那么大。我讲的美国电影公司说的是中国的电影公司在美国上市的，不是说纯美国的电影公司。

常识其实是明明白白、简简单单的。但是简单的事情其实不一定很容易，就像我的一个合伙人，他曾经说：真正最好的投资就是有一堆的金子摆在路中央没人捡的时候，你把它捡起来，那是最爽最好的。我说对啊，可既然是金子为什么没有人发现呢？他说很简单，最早发现的那几个人都掉在坑里面了。我问他的另外一个问题是，1978年、1980年的时候，当时美国的股票跌了十几年，通货膨胀又很厉害，每年百分之十几的通货膨胀，十几年的熊市。1980年的时候《商业周刊》有个封面杂志写着《The death ofequity》，股市的死亡之日，觉得股票已经死掉了。当时美国的平均PE是7倍，我问他“那平均PE为7倍的时候，价值投资者在哪里呢？”他说，“价值投资者可能在PE为9倍的时候就已经满仓了，7倍的时候他正在跟客户解释说为什么现在变成7倍了。”你一定要有这样一种心态，没有任何一种投资方法能够让你百战百胜的。过去15年我一直做交易投资，但是1999年和2013年，都是让我很痛苦的两年，不过这个也很正常，我觉得这个成功率够了，因为没有任何一种办法，哪怕做波段，你也不可能让你15年你能够对13年，这个很正常。

所以说你只要能够想清楚了，想明白了，觉得这个办法哪怕简单一点，只要符合我们的常识、符合我们的规律、符合投资的本质就好。万事抬不过一个理字，很多东西它是千变万化的，千万不要照搬国外的投资者，国外的什么经验、国外的什么市值占比、国外的历史，因为中国有很多东西是史无前例的，很多东西确实是有中国特色的，千万不要照搬。但是有另外一些共性的东西，是不变的，能够跨越时空的。

万变不离其宗

我当时做四个国家的股票的时候，我感觉有些东西它是不变的。比如说逆向投资、人弃我取；比如说对新鲜的东西不要太过于狂热；比如说要胜后求战，不要战后求胜；比如说对市场保持一种敬畏，不要认为你对未来能够了解得多么清楚；对成长的故事保持一份清醒，在大家都发热的时候你不要人云亦云。比如说定价权是企业的核心竞争力，你宁可去数月亮，也不能去数星星。像这些东西是能够在不同的地方有一些共性的，也是很多投资者在实践中证明了十年、二十年，行之有效的，并不是有时候突然火一把的。

我们说投资中最简单的事情，绝对不是说投资是很简单的事情，相反，投资是很难的事情，而且是很复杂的事情，而且是充满未知的事情。你真正能够把握的其实只有其中的一小部分，只有那些最简单的、最本质的，才是最容易把握的，而且这是大多数人可以学的。

我记得老虎基金的罗伯逊说过一句话，他说他原来是一个很铁杆的价值投资者，是很注重估值的，后来他找到了几个天才的研究员，他就慢慢变成成长投资了，因为这些天才的研究员能够告诉他行业的未来。但是我觉得这种眼光是很少有人具备的，有些人是具备的，这些人让我们非常敬佩，但是大多数的人说能够把现在研究清楚都不容易，更不要说预测未来。我们把现在研究清楚，并不是说你对变化就保持一种盲目，尽管科技的变化是在加速的。你如果有好的标的，比如说海外的中概股，移动互联网也好、新科技也好，还是可以找到一些好的投资标的的，因为它本身就是行业的龙头，真正代表着行业的未来。但是A股有很多人云亦云的，只是沾了一点概念的，它只是说别人做我也做，其实是行业的老三、老四、老五、老六，未来是要被淘汰的，它是根本不值现在的估值的，动不动就搞个一两百亿估值，其实根本是对不起票价的。这种情况之下大家应该要保持一种谨慎，因为投资其实并不是看这个东西有多好，而是看这个东西好的程度跟你付的价格的相比如何。

为什么把估值放在第一位？

很多人不明白为什么在估值、品质和时机三者当中，我会把估值放在第一位。其实要说重要性，品质跟时机可能都比估值更重要。一个公司的品质，你首先看买的是什么东西，就像你买古董，关键它要是个真品，如果是赝品再便宜都没用，对不对？第二个是时机，说实话哪怕是垃圾股，如果我时机对，我今天1块钱买，我明天2块钱再卖给别人。这个东西都很正常，所以从重要性来讲肯定估值不是最重要的，但是从可把握程度、从确定性来讲，它是最容易把握的。所以我把它放在第一位，时机我基本就放弃了。

时机之惑

业内有个大佬说过一句话让我觉得很有道理，他说中国的这些预测未来走势的人，股评的人，只有两个人成功率最高，一个是死多头，永远都看多，一个是死空头，永远都看空，这两个人各对50%，其他人的正确率都还不到50%。确实是这样。虽然确实有些人可以把握时机，但是我觉得它挺难的。统计数据表明，历史上比如说有一万个交易日，你扣除其中涨幅最好的1%的100天，剩下其他9900天基本上平均是不赚钱的。那就有两个观点了，一种观点说你一定要长期投资，因为你不知道那100天是哪100天。另一个说你一定要波段操作，因为你只需要持股100天，其他9900天你根本不需要持股。这两个观点的区别是什么？区别是你是不是能够事前知道这100天是哪100天，你如果事前知道这100天是哪100天，你就做波段操作，你都不用那9900天。但你若不知道的话，你可能需要长期投资，但这样就会有另外100天它跌得很厉害的，对不对？所以说选时我认为它特别难，难在你很难找到一个系统的方法能够选对。你可能今年发现的有效方法，明年就变了，选时就是这样子,它经常会有一个叫regimeswitching，这种系统性的变化，你原来用的系统将来没用了，所以说你选对时机很难。

品质之难

再说品质。我在书中罗列了各种各样的品质，其实也只是九牛一毛，不同的行业判断品质标准不一样，有的看定价权，有的看品牌，有的看资源掌控能力，有的看市场氛围，有的看成本，真的是不一而足的，需要很多的行业经验，而且要具体到个股。只有估值相对容易学，也比较容易入门，特别在A股，我觉得2500家上市公司中其实真正认真做事的不多，所以说大多数是普通公司。对伟大的公司你可以不讲估值，因为它能够通过成长去消化100倍、200倍的估值。但是大多数普通公司是很难给你这种成长的， 30%以上能持续10年的公司20家中都不到1家，而且我说是30%，都不是300%。现在很多创业板估值它体现的是300%的成长。

投资的本原

邱国鹭，CFA,曾任南方基金管理有限公司投资总监和投委会主席、普林瑟斯资本管理公司基金经理、奥泰尔领航者对冲基金合伙人、韦奇资本管理公司合伙人等职。职业投资15年的履历中包含了60亿美元私募基金合伙人、跨国对冲基金创始人、2800亿公募基金公司投研负责人等从业经验。曾获“基金专户最佳高端产品奖”、“最佳投资总监”、“最佳基金投资风云人物”等奖项。