海外投资股权保险(揭开保险资金股权投资面纱)

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根据中国银保监会的统计数据，2021年一季度末，保险业总资产24.3万亿元，保险资金运用余额22.5万亿元，保险资金在支持实体经济发展方面已经起到越来越大的作用。尤其是近几年以来，保险资金通过股权投资的方式，为实体经济的发展注入了大量资金。不过，在中国银保监会2021年一季度新闻发布会上，中国银保监会副主席肖远企表示，保险资金股权投资，从实际执行情况来看还有比较大的空间，目前保险资金股权投资的比例大概还不到20%，离上限还有很大的空间，中国银保监会一直鼓励保险资金有序地进行股权投资，包括上市前、上市后的股权投资，发挥保险资金长期稳定和价值投资的作用。[1]预期未来在私募股权投资市场，将看到更多保险机构的身影。

不过，相比于常见的私募股权投资基金进行股权投资，保险资金股权投资受到特别的监管，因此自带一些“神秘”的色彩。本文将结合笔者多年来经办众多保险资金股权投资项目经验，揭开保险资金股权投资“神秘”面纱。

保险资金股权投资，包括直接股权投资、间接股权投资（即作为LP投资于私募股权投资基金）以及通过股权投资计划进行股权投资。各类股权投资方式受限于相应的不同监管要求。在本篇中，笔者将分析保险资金财务性股权投资要点，其他类型股权投资的要点留待后续展开分析。

一、范围界定

保险资金进行直接股权投资，分为重大股权投资与财务性股权投资，二者在监管上存在显著差异，主要包括：保险资金重大股权投资需要中国银保监会核准，而保险资金财务性股权投资只需要向中国银保监会报告；在投资范围方面，保险资金重大股权投资的标的，仅限于如下企业：保险类企业，包括保险公司、保险资产管理机构以及保险专业代理机构、保险经纪机构、保险公估机构；非保险类金融企业；与保险业务相关的企业，而保险资金财务性股权投资的标的，则不再有行业上的限制。因此，有必要首先对保险资金的重大股权投资与财务性股权投资做出区分。

根据中国银保监会发布的《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（银保监发〔2020〕54号）（“54号文”），财务性股权投资是指保险集团（控股）公司、保险公司和保险资产管理公司（统称保险机构）以出资人名义投资并持有未上市企业股权，且按照企业会计准则的相关规定，保险机构及其关联方对该企业不构成控制或共同控制的直接股权投资行为。而根据《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）（“79号文”）以及《关于保险资金运用监管有关事项的通知》（保监发〔2012〕44号）（“44号文”），重大股权投资是指对相关拟投企业实施控制的投资行为。可见，重大股权投资与财务性股权投资的主要区别在于，是否对被投企业实施控制：

1） 关于“控制”的含义，2012年发布的44号文中规定，“控制，是指对被投资企业拥有绝对控股权、相对控股权或者能实质性决定其财务和经营政策的情形”。而在2020年发布的54号文中则进一步明确规定，以企业会计准则的相关规定作为判断“控制”与否的标准。根据《企业会计准则第36号》，“控制，是指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益”，“共同控制，是指按照合同约定对某项经济活动所共有的控制，仅在与该项经济活动相关的重要财务和经营决策需要分享控制权的投资方一致同意时存在”。可见，投资股权比例、参与控制被投企业财务和经营政策，是认定“控制”的关键要素。

2） 关于“控制”的行为，不仅包括保险机构单独对被投企业进行控制的情形，还包括保险机构与其关联方进行共同控制的情形。根据《保险公司关联交易管理办法》（银保监发〔2019〕35号），保险机构的关联方范围比较广泛，不仅包括基于股权或职务的原因而被认定为保险机构的关联方，还包括基于一致行动安排、协议关系或基于实质重于形式原则可能导致利益倾斜的相关主体被认定为保险机构的关联方。

基于以上所述，在实务中，如果拟以保险资金财务性股权投资方式开展股权投资，建议留意如下要点，以避免相关投资被认定为重大股权投资从而产生合规问题：

1） 在投资之前，建议根据《保险公司关联交易管理办法》（银保监发〔2019〕35号）的规定梳理被投企业的各个股东的背景，识别其中可能与拟进行投资的保险机构构成关联方的主体，进而判断该等主体与保险机构是否可能构成对被投企业的共同控制；

2） 在投资方案设计上，除了避免保险机构持有被投企业的股权比例过高从而单独或与其关联方共同取得被投企业的控股权之外，还应在被投企业的股东会及董事会层面避免对被投企业的财务和经营政策（尤其是被投企业的经营方针和投资计划、经营计划和投资方案、年度财务预算方案、决算方案、利润分配方案和弥补亏损方案）享有一票否决权。如果保险机构需要相应的保护性权利，建议将一票否决权范围主要限定在与资本相关的事项上。

二、投资标的

在投资行业方面，2010年发布的79号文将保险资金直接投资股权限定在保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权；2012年发布的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）将保险资金直接投资股权的范围，增加能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权。多年来，上述投资范围的限制，在防控保险资金投资风险的同时，也限制了保险资金服务实体经济能力的发挥。2020年发布的54号文，取消了保险资金开展财务性股权投资行业限制，自此，保险资金开展财务性股权投资可以自主选择投资企业的行业范围。

尽管投资行业的限制被取消，但是，根据79号文与54号文的规定，具体的被投企业如拟引入保险资金的投资，其自身需要符合一系列的资格条件，主要包括：

1）企业类型

被投企业应当依法登记设立且具有法人资格。据此，如果被投企业是一家合伙企业，因为合伙企业并不具备法人资格，从而不符合财务性股权投资的被投企业要求。

2）所处阶段

被投企业所属产业应当处于成长期、成熟期或者为战略性新兴产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值。据此，财务性股权投资的被投企业原则上不得是处于过于早期的初创型企业（尤其是设立时间较短，尚无成形的产品、无经营收入等企业），除非其属于战略性新兴产业（比如，生物医药研发企业、创新型医疗器械开发企业）。战略性新兴产业目前可以结合国家统计局于2018年发布的《战略性新兴产业分类（2018）》进行判断。

3）市场与价值

被投企业应当具有稳定现金流回报预期和确定的分红制度，并且还具有市场、技术、资源、竞争优势和资产增值价值。这一点，需要被投企业从市场、业务角度予以充分地阐述，且保险机构进行深入的行业分析研究。

4）违约行为

被投企业最近三年不得发生重大违约事件。截至目前并无关于“重大违约事件”的明确界定，因此这一点在实务中可能会引发一定的争议。对于被投企业过往三年发生的违约行为是否构成重大违约事件，通常可以结合该等违约行为的性质、所产生的违约责任大小、违约行为对公司经营活动的影响程度、是否与相关权利方达成和解等进行综合判断。在实务中，被投企业往往在前轮股权融资文件以及与相关金融机构的融资贷款交易文件项下可能发生违约行为，尤其是相关违约行为已经产生争议且尚未最终解决的情况需要重点关注。在可行的情况之下，建议被投企业与相关权利方达成和解安排，并确认被投企业的相关行为不构成违约。

5）经营稳定性

被投企业并未面临或出现核心管理及业务人员大量流失、目标市场或者核心业务竞争力丧失等重大不利变化。有别于通常的投资机构所进行的股权投资，保险资金财务性股权投资项目中，保险机构需要对被投企业的人员流失情况、目标市场及核心业务竞争力情况也一并进行了解并做相应的尽职调查。

6）股东及高管人员的信誉

被投企业控股股东或高级管理人员不得最近三年受到行政或监管机构重大处罚，或者被纳入失信被执行人名单，被投企业的股东及高级管理人员诚信记录和商业信誉良好，管理团队的专业知识、行业经验和管理能力与其履行的职责相适应。在对被投企业进行法律尽职调查过程中，需要特别关注被投企业的股东及高管人员的信誉情况，尤其是控股股东及高管人员的诚信信息，如果过去三年存在遭受处罚或被纳入失信被执行人名单的情况，则可能导致被投企业不符合投资标的要求。对相关主体的诚信信息的核查，除了常规地查询国家企业信用信息公示系统、“信用中国”网站、中国市场监管行政处罚文书网、全国法院失信被执行人名单查询网、中国证监会证券期货市场失信记录查询平台、上海证券交易所官方网站、深圳证券交易所官方网站等之外，还建议对相关主体进行访谈、让相关主体签署及出具书面的确认函。

7）争议纠纷

被投企业不得涉及巨额民事赔偿、重大法律纠纷，股权权属存在严重法律瑕疵或重大风险隐患，可能导致权属争议、权限落空或受损。在对被投企业进行法律尽职调查过程中，需要重点关注被投企业的争议纠纷情况，是否涉及金额较大的赔偿纠纷，以及股权权属方面可能存在的瑕疵或风险（例如，存在股权代持方面的纠纷、历史上涉及国有股权转让未履行必要的手续等）。

8）关联关系

被投企业不得与保险机构、与保险机构聘请的投资咨询、法律服务、财务审计和资产评估等专业服务机构存在关联关系。如前所述，《保险公司关联交易管理办法》（银保监发〔2019〕35号）将保险机构的关联方范围界定得比较广泛，因此在对被投企业的法律尽职调查中，需要提前对被投企业的情况进行分析，确认其不属于保险机构的关联方。此外，需要注意的是，被投企业与保险机构在该投资项目中聘请的投资咨询、法律服务、财务审计和资产评估等专业服务机构也不应存在关联关系，保险机构在聘用相关专业服务机构之前就应当让该等专业服务机构确认其与被投企业之间无关联关系。

9）产业准入

被投企业所属行业或领域应当符合宏观政策导向及宏观政策调控方向，不得为被列为产业政策禁止准入、限制投资类名单，或者对保险机构构成潜在声誉风险。就此，通常至少需要核查《产业结构调整指导目录》、《市场准入负面清单》、《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（适用于外商投资企业）以及地方政府发布的适用于当地的产业准入政策，以确保被投企业的业务并未被列入相关禁止类、限制类、淘汰类名单。

10）环保

被投企业不应存在高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、产能过剩、技术附加值较低。这一条件主要是针对生产型企业而设定的，在对被投企业的法律尽职调查过程中，需要特别关注被投企业的环保、耗能事项，是否被列入产能过剩的行业清单等。

11）房地产

被投企业不得直接从事房地产开发建设，包括开发或者销售商业住宅。这一点在实务中可能会引发争议，比如，被投企业或其子公司存在在建的厂房、办公楼乃至配建的员工宿舍，则是否因此导致被投企业不符合投资标的的条件？如果相关在建工程属于被投企业的生产经营活动不可或缺的设施，则相关风险较小，但仍建议考虑要求被投企业自相关主管部门取得关于相关在建工程不属于房地产开发建设项目的书面确认或者在可行情况之下要求被投企业剥离相关房地产资产。需要留意的是，根据《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号），在符合相关条件的情况之下，保险资金可以以股权方式投资不动产，但被投企业应当为直接持有不动产所有权的项目公司且该不动产为被投企业的主要资产。保险资金以取得不动产所有权为目的投资项目公司股权，将按照《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号）等相关规定受到监管，而不适用财务性股权投资的监管要求。

12）其他

被投企业应符合中国银保监会规定的其他审慎性条件。中国银保监会可能会不时发布有关财务性股权投资的被投企业应满足的其他要求，因此，需要留意中国银保监会未来发布的相关监管规定。

因此，在保险机构前期筛选投资标的之时以及其聘用的专业机构对投资标的做尽职调查之时，均需要重点关注如上所述的各个条件的满足情况。

三、交易文件

基于相应的监管要求，保险资金财务性股权投资项目中，交易文件的部分条款需要注意进行相应的特别处理：

1）交割先决条件

根据79号文的要求，对于财务性股权投资项目，保险机构应当在签署投资协议后5个工作日内，向中国银保监会报告。如果中国银保监会对投资项目未提出异议，保险机构方可合规地进行该等投资。因此，保险机构将会要求将如下事项作为投资交割先决条件之一：保险机构已经将该投资项目向中国银保监会报告并且中国银保监会未提出异议。

2）知情权

根据79号文的要求，财务性股权投资项目中，保险机构应当通过对制度安排、合同约定、交易结构、交易流程的参与和影响，维护保险当事人的知情权，并且还应当指定专人管理每个投资项目，负责与企业管理团队沟通，审查企业财务和运营业绩，要求所投企业定期报告经营管理情况，掌握运营过程和重大决策事项，撰写分析报告并提出建议，必要时可聘请专业机构对所投企业进行财务审计或者尽职调查。为了保险机构满足上述监管要求，在交易文件中，需要详细约定保险机构所享有的知情权（包括对被投企业的财务审计及后续尽职调查的权利）。

3）股东权益

根据79号文的要求，财务性股权投资项目中，保险机构应当通过对制度安排、合同约定、交易结构、交易流程的参与和影响，维护保险当事人收益权等各项合法权益。因此，相关交易文件中不应存在损害保险机构收益权等各项合法权益的安排，尤其是在股权回购、分红、优先清算等方面建议避免出现明显不合理的不公平待遇。

4）股权质押

根据《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号），保险机构从事保险资金运用，不得将保险资金运用形成的投资资产用于向他人提供担保。因此，保险机构基于财务性股权投资而取得的被投企业股权，不得进行质押。在VIE架构项下，境内运营实体的股权通常全部被质押给WFOE，因此，在交易架构设计上需留意，不论是保险机构对境内企业进行股权投资之后，境内企业拟重组并搭建VIE架构，还是保险机构拟对一家已经搭建VIE架构的企业进行股权投资，保险机构将不可作为境内运营实体的股东参与VIE架构，交易文件中应避免出现要求保险机构质押其所持被投企业股权的内容。

5）境外架构

需要注意的是，保险资金如果投资境外企业股权，则将适用《保险资金境外投资管理暂行办法》及其实施细则的相关规定，在监管上更为严格。实务中可能出现的情况是，在保险资金进行股权投资之时，被投企业是境内注册的企业，但投后被投企业拟搭建红筹架构在境外上市，由此，保险机构也需要配合翻到境外拟上市主体持股。此时，保险机构需要按照《保险资金境外投资管理暂行办法》及其实施细则的规定去评估及实施外翻到境外拟上市主体持股。因此，在交易文件中，保险机构需要做出如下约定：如果被投企业未来拟搭建红筹架构并在境外上市，则被投企业及其实际控制人需要确保红筹架构符合《保险资金境外投资管理暂行办法》及其实施细则的相关规定，且配合保险机构办理完成保险资金境外投资的相应手续。

6）保密例外

根据79号文的要求，保险机构投资企业股权，应当于每季度结束后15个工作日内和每年3月31日前，分别向中国银保监会提交季度报告和年度报告，并附以下书面材料：（i）投资情况；（ii）资本金运用；（iii）资产管理及运作；（iv）资产估值；（v）资产质量及主要风险；（vi）重大突发事件及处置；（vii）中国银保监会规定的其他审慎性内容。上述报告中可能会包含部分属于被投企业保密信息的内容。此外，中国银保监会有权对保险资金投资企业股权进行现场监管和非现场监管，必要时可以聘请专业机构协助检查，在此过程中也可能涉及到需要向监管机构（包括其聘请的专业机构）披露部分可能属于被投企业保密信息的内容。因此，保险机构应要求在交易文件中明确规定如下条款：被投企业及其实际控制人配合提供相关信息、保险机构向监管机构（包括其聘请的专业机构）披露被投企业的相关信息构成保密例外。

四、结语

近年来，监管机构不断放宽保险机构可用于进行股权投资的资金比例。尤其是，2020年7月17日，中国银保监会办公厅发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，赋予保险公司更多投资自主权，实施差异化的审慎监管，将保险机构的权益类资产配置比例与其综合偿付能力充足率挂钩，根据保险机构的上季末综合偿付能力充足率的不同档次，相应地设定其权益类资产投资余额的不同上限（从不得高于本公司上季末总资产的10%到45%等不同上限档次）。由此，保险机构沉淀了大量可用于股权投资的资金。从监管政策取态上，监管机构目前也鼓励及支持保险机构进行股权投资以服务实体经济。总之，保险资金是企业在融资过程中可以考虑的一项重要资金来源。

鉴于保险资金股权投资存在一定的门槛，企业成功引入保险资金的投资对于企业自身品牌及价值而言也能起到相应的提升作用，便于企业未来进一步引入更多优质的投资机构；并且，由于保险机构带有丰富的行业及客户资源，企业未来还可进一步与保险机构开展相关业务上的合作。希望本文能为拟引入保险资金投资的企业以及拟开展财务性股权投资的保险机构提供一定的参考，但本文并不在任何意义上构成本所的法律意见。