【国金研究】证券公司次级债投资价值分析——次级债专题研究之三

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基本结论

证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。长期次级债可补充附属净资本，增加券商的风险覆盖率；短期次级债为满足流动性资金需要，不计入净资本，用于扣减风险资本准备；市场上基本都是1年以上的长期次级债。

6月证监会发布最新修改《证券公司次级债管理规定》，在上一版本2017年版的基础上进一步放宽限制，首先是允许券商次级债公开发行，此前已发行的次级债均为私募债，投资人不超过200人；其次，首度提到减记债和应急可转债等创新类债券品种，拓宽券商资本募集渠道；同时允许具备证券承销业务资格的证券公司自行销售私募次级债。新规一定程度上放开了证券公司次级债的公开发行限制，预计未来券商次级债市场将加速扩张。

证券公司次级债发行期限集中于3年期和5年期，与普通信用债差异不大，明显短于银行和保险次级债，因此大多数券商次级债不设赎回或回售等提前兑付条款。证券公司次级债对投资资金的期限要求较低，伴随未来公募债发行逐渐规模化和市场活跃度增加，其对广义基金的投资吸引力或有所提升。

近年来证券公司次级债发行保持平稳态势，年融资规模在1500亿元左右。截至8月末，次级债只数和余额分别为225只和4414亿元，除3只公募永续债以外均私募发行，主体资质整体较好。今年3年期和5年期（含永续债）新发债券平均票面利率分别为4.21%和4.43%，利率整体高于中票。二级市场活跃度较差，月度平均换手率不足1%，未来公募债成为市场主流以后低流动性现状可能将得到缓解。

金融机构资本补充类融资工具的债项评级思路是，在主体信用等级的基础上结合债券偿付顺序和特殊条款将评级向下调整，有强外部增信会上调评级。绝大部分证券公司次级债（无增信措施）向下调整1级，没有下调评级的债券主体资质集中于高评级AAA级。虽然证券公司次级债不同个券之间特殊条款差异较大，但债项调整主要参考主体资质水平和增信措施，不同条款和是否永续对债项评级结果影响不大。

本文对存量证券公司次级债的发行主体资质进行了打分排序，评分框架包括运营实力、财务水平和风险监管等三方面，重点考察各主体包括不限于净资本、营业费用率、资本杠杆率、证监会分类评级等定量和定性指标，打分结果以供投资者参考。

风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）信用风险事件多发，市场风险偏好回落，利差快速走阔。

次级债指清偿顺序后于普通负债、先于股权资本的负债，是金融机构补充资本的重要工具。本文作为次级债研究系列报告的第三篇，系统梳理了证券公司的资本管理模式及次级债市场概况，并对证券公司次级债投资价值进行分析，以供投资者参考。

一、证券公司次级债简介

1. 什么是证券公司次级债？

证券公司次级债是证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。

相较保险次级债和银行次级债，券商次级债起步相对较晚，最早规范文件《证券公司借入次级债务规定》[1]于2010年9月出台，长期次级债可补充附属净资本，增加券商的风险覆盖率；短期次级债为满足流动性资金需要，不计入净资本，用于扣减风险资本准备。

今年6月，证监会发布最新修改《证券公司次级债管理规定》[2]，在上一版本2017年版的基础上进一步放宽限制，首先是允许券商次级债公开发行，此前已发行的次级债均为私募债，投资人不超过200人；其次，首度提到减记债和应急可转债等创新类债券品种，拓宽券商资本募集渠道；同时允许具备证券承销业务资格的证券公司自行销售私募次级债。新规一定程度上放开了证券公司次级债的公开发行限制，预计未来券商次级债市场将加速扩张。

2. 证券公司的资本管理模式

证券公司的风险控制体系是以净资本和流动性为核心，根据2016年6月发布的新版《证券公司风险控制指标管理办法》[3]，证券公司要求风险覆盖率不得低于100%，资本杠杆率不得低于8%，并增加流动性指标要求以强化资产负债的期限匹配。券商次级债根据剩余年限按比例计入附属净资本进而增加风险覆盖率，由于不属于核心净资本因此不可增加资本杠杆率。高风险覆盖率意味着证券公司的资本充足性和综合实力较佳，在券商分类评价中可加分，即评价期内风险覆盖率达到130%且净资本150亿元以上、风险覆盖率达到130%的分别加 2 分、1分。[4]

相较于商业银行次级债在距到期最后5年内计入附属资本的比例按每年20%的节奏递减，保险公司次级债（带赎回条款）从最后4年开始递减，券商次级债计入净资本的年限要求相对较低。借入或发行期限在1年以上（不含1年）即视为长期次级债，可按比例计入附属资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。计入资本的年限要求低使得市场上券商次级债的发行期限远低于银行和保险次级债，对投资资金的期限要求相对较低。

3. 次级债特殊条款设置

证券公司次级债的条款设置较为分化，绝大多数债券以固定利率计息且不设置特殊条款，主要源于券商次级债发行期限较短，集中于3年期。但可设置的条款种类较丰富，除了赎回选择权和调整票面利率，还包括利息递延、回售和延期；不强制要求包含减记或转股条款，允许以担保方式发行。可见证券公司和保险公司的次级债发行条款限制均远低于商业银行。

利息递延权是指发行人可将当期利息推迟至下一个付息日支付，通常没有递延支付利息次数的限制，且不认定为发行人违约，突出次级债的股性特征。以最近发行的20中金Y1为例，是一笔公募次级永续债，附有延期支付利息权，即除非发生强制付息事件，每个付息日发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，不受到任何递延支付利息次数的限制。

回售选择权是指发行人公布新定价周期的债券票面利率后，投资者有权在特定时间段将其持有的债券回售给发行人。赎回和回售都是提供债券提前兑付选择权的条款，区别在于赎回的主动方在发行人，而回售则是投资者出于对持有期限和利率跳升幅度的考虑，选择是否提前结束投资。以19华创01为例，投资人有权于次级债券第2个计息年度付息日前申请登记回售，若投资人行使回售权利,则回售部分次级债券视为第2年到期，未行使回售部分债券将继续存续。

延期选择权是指发行人有权选择延长债券的期限，常见于永续债中。以20光证Y1为例，期限为5+N模式，每5个计息年度为1个重定价周期，发行人在每个重定价周期末有权选择将债券期限延长1个重定价周期（即延续5年），或全额兑付；附有赎回选择权，不设投资者回售选择权。

需要说明的是，本文把券商永续次级债纳入次级债的讨论范畴，而之前未考虑银行永续债。一方面源于偿付顺序差异，券商次级永续债清偿顺序劣后于普通债，与非永续次级债位列顺序一致，而银行永续债与其他一级资本工具同顺位受偿，劣后于二级资本债；另一方面是补充资本层级，券商永续次级债补充附属净资本，遵照次级债管理规定根据剩余期限按比例计入净资本，而银行永续债和二级资本债对应资本层级不同，分别补充其他一级资本和二级资本。但券商永续债和银行永续债在会计处理上均记为权益工具。今年6月放开券商次级债公募限制后，光大证券、东方证券和中金公司陆续发行首批公募永续次级债，拓宽券商融资加杠杆渠道，目前市场上还没有固定期限的公募次级债。

二、证券公司次级债市场概况

1. 一级市场

1）发行规模：冲高回落

证券公司次级债在2015年后冲高回落，或与2016年发布的风控新规明确次级债仅能补充附属资本，无法提升资本杠杆率有关，近年来债券发行保持平稳态势，年融资规模在1500亿元左右。

与保险公司债都是次级债不同，证券公司债中大部分为普通债，次级债在公司债中占比为30%附近。伴随券商次级债放开公募限制，预计未来整体发行量和单笔规模都将有所提升。

截至2020年8月末，存量证券公司次级债只数为225只，存量余额4414.28亿元，除3只公募永续债以外均私募发行，其中32只采用累进利率制，绝大部分按固定利率付息，10只以担保方式发行。由于券商次级债的发行期限明显短于保险和银行次级债，利率风险相对较低，因此绝大多数不带赎回或回售等提前兑付的条款，存量债券中192只不带特殊条款，占比85.33%。

2）发行主体：资质较高

自2007年中金公司发行第一只次级债务至今，市场134家券商中有81家发行过次级债，相比保险业参与程度较高。从证监会公布的2020年分类评级来看，A类占到多半为56.79%，AA级和A级分别有20家和26家，B类占比33.33%，BBB级、BB级和B级分别为14家、8家和5家，剩余8家为C类，江海证券评级结果最低为C级。

从主体评级来看，存量次级债的主体评级集中于中高评级，AAA和AA+主体对应的债券只数占比分别为68.89%和20.44%，金额占比为87.06%和10.16%，发行金额进一步向高评级集中；最低主体评级为AA-级，下限高于银行和保险次级债。

3）期限：绝大多数在5年以内

由于证券公司次级债1年以上即可按比例补充附属资本金，因此期限明显短于银行次级债和券商次级债。存量债券中14只是无固定期限的永续债，均为5+N模式；固定期限次级债集中于3年和5年，5年及以内债券只数占比达到92.89%。除了1只债券期限为1年，属于短期次级债不能补充资本金以外，其余债券期限均在1年以上，说明券商发行次级债的核心目的是增加附属资本，提升流动性主要靠发行短期融资券。

由于券商次级债期限较短，与普通信用债差距不大，截至8月末平均剩余期限仅有1.80年，远低于银行二级资本债的7.25年和保险次级债的6.47年。仅有少数债券带有提前偿还条款，且部分没有选择行权，从目前已完成兑付的债券来看，有24只未行权并到期偿还的债券，占带有条款整体的17.65%。

4）发行利率：普遍高于中票

证券公司次级债发行利率走势与债市基本一致，今年以来发行利率整体有所下滑，平均票面利率较去年回落38.81BP至4.26%。分期限来看，今年3年期和5年期（含永续债）新发债券平均票面利率分别为4.21%和4.43%，分别较去年变动-45.04和22.16BP。去年5年期次级债利率偏低，主要源于发行主体为中金、国泰君安和中信建投等大型券商。

考虑到部分私募债没有债项评级，新发行主体评级为AAA级、AA+级和AA级券商次级债与同评级同期限的中期票据利差分别为22.02、28.73和88.12BP，整体高于中票。信用利差方面，AAA级、AA+级和AA级次级债与同期限国开债利差分别为138.62、251.22和373BP。

2. 二级市场

2012年修改的管理规定中指出，券商次级债发行后允许在证券交易所依法向机构投资者转让。除了8月中下旬发行3只公募永续次级债以外，其他均为私募债，流通能力较差，当前券商次级债月成交金额主要在20-100亿元间波动，平均换手率不足1%，尚未形成稳定活跃的二级市场，流动性显著弱于保险次级债和商业银行次级债。

分个券来看，过去1年（2019年8月-2020年8月）存量225只债券仅中38只有交易记录，绝大部分债券没有成交记录，有成交量的债券主体集中于AAA和AA+级。伴随更多公募券商次级债落地发行，低流动性现状可能将得到缓解。

3. 机构投资者

券商次级债虽然流动性偏低，但期限与普通信用债接近，相对银行和保险次级债对资金期限要求较低，同时具备一定票息优势，因此是较优质的持有至到期投资品种。与银行次级债出台政策限制银行互持类似，证券公司向其他证券公司借入长期次级债务或发行长期次级债券的，作为债权人的证券公司在计算自身净资本时应将借出或融出资金全额扣除。考虑到证券公司发行次级债的核心目的是补充附属净资本，因此同业间互持次级债的动力较低。

4. 银行、保险和券商次级债对比

总览次级债这一债券品种，商业银行、保险公司和证券公司是主要的次级债发行主体，由于机构职能、监管方式和风险度量方法不同，银行次级债、保险次级债和券商次级债的发展节奏并不一致。作为保障实体经济流动性的核心机构，银行资本金压力尤为显著，银行次级债也是最早起步、规模最大的次级债种类，截至6月末银行次级债余额在整体规模中占比达75.3%。除了以上3类机构以外，期货公司、资产管理公司和融资租赁公司均曾发行次级债券，目前存量债券只数分别为2只、6只和7只，存量余额仅为570亿元，市场规模很小。非金融机构发行的次级债大多是次级永续债，考虑到实体企业与金融机构募集次级债的目的不同，产品设计也存在差异，本文暂不做讨论。

三、证券公司次级债信用风险分析

1. 信用分析框架

证券公司次级债、保险公司次级债和银行二级资本债都属于金融机构资本补充类融资工具，在偿付顺序和特殊条款上具有一定相似性，因此债项评级分析框架基本相同，即在主体评级上参考具体条款和主体资质向下调整。主体等级越低的债券所面临的次级风险越显著，债项评级向下调整的幅度就越大。券商次级债和保险次级债都允许担保发行，具备强外部增信的债券信用风险被明显降低，因此应上调债项评级。

由于存量券商次级债绝大多数为私募发行，部分没有债项评级，有债项评级的个券区分担保债券和无担保债券。存量225只次级债中有136只有债项评级，其中9只为担保债券，均在主体评级的基础上有所上调，其中4只上调1级、5只上调2级；无担保债券中绝大部分向下调整1级，只数占无担保债券整体的84.25%，其余20只没有下调评级，主体资质集中于高评级AAA级。

不同于银行和保险次级债个券之间特殊条款差异不大，券商次级债大部分不含特殊条款，且整体覆盖的条款种类较丰富，因此个券之间具体条款差异较大。但从债项评级结果来看，不同条款和是否永续对结果影响不大，债项调整主要参考主体资质水平和增信措施。

2. 证券公司主体资质评价

证券公司的主营业务包括经纪业务、投行业务、自营业务、资产管理业务和信用交易业务等五大板块，传统经纪业务较为同质化，扩大分支机构分布和下调佣金率是获取市场份额的主要方式；投行业务高度依赖券商储备项目获取能力和团队营销能力，具有明显平台效应；资产管理业务主要考察公司投研能力、销售渠道、产品结构等；信用业务即融资融券需要券商具备较强风险管理能力。从业务类型来看，券商运营由于资本市场与经济基本面高度相关，经济上行往往伴随市场风险偏好抬升，推动资本市场价格上涨、交易活跃度提升，企业经营预期向好带动投融资需求高涨，券商各业务板块均得到提振。

行业格局方面，券商受政策严格监管，证券公司牌照具备稀缺性，行业准入门槛较高。专业化运作使得行业集中度较高，2019年前10名券商年度营业收入占全行业 41.82%，净利润占全行业 52.95%，大型券商投研能力、资源禀赋、资本实力和风控水平均强于中小型券商，行业资质分化较明显。

证券公司主体资质主要考虑运营实力、财务水平和风险管理能力等三类因素。运营实力主要考虑营业收入和净资本规模，营业收入我们取近三年平均值，该指标可综合考察券商各项业务开展的整体情况，作为高度集中行业，高营业收入券商代表较高市场份额和行业认可度。净资本为核心监管指标，反映公司吸收损失和抵御风险的能力。分析具体公司时需关注业务是否多元化，券商各项业务竞争机制和风险敞口区别较大，业务类型均衡发展有助于公司培养客户粘性、壮大资产规模和提高经营稳健度。

财务水平主要考察盈利能力，指标选用营业费用率和净资产收益率。营业费用率是由业务及管理费主要构成的营业支出与营业收入的比值，证券公司经营费用主要包括职工薪酬、科技投入和网点扩张等，较低营业费用率说明公司成本约束和经营效益更强，但身为人才密集型行业券商需要保持一定薪酬和技术研发支持力度，大幅缩减或导致人员流失。净资产收益率则衡量券商包含中介和投资的综合盈利水平。

风险管理主要考察资本充足和流动性。资本充足指标包括风险覆盖率和资本杠杆率，风险覆盖率为净资本与各项风险资本准备之和的比值，反映公司为应对市场风险、信用风险、操作风险等风险类型提前做出的资本准备，体现券商的综合风险管理能力，监管划定的预警线为120%；资本杠杆率为核心净资本与表内外资产总额的比值，杠杆水平可体现券商的风险偏好，太低会降低资金使用效率和盈利能力、太高将导致风险累积，监管预警线为9.6%。

流动性管理指标主要为净稳定资金率和流动性覆盖率，监管预警标准均为120%。由于本文重点考察券商中长期内的资质水平，因此选用净稳定资金率为流动性代表指标，指标具体含义指1 年内可作为稳定资金来源的权益类和负债类资金对所需稳定资金的覆盖程度，反映公司优质流动资产应对资金缺口时的充足情况。最后参考证监会分类评级，对证券公司内部治理、风险合规和业务发展做出综合评价。

除了上述指标以外，投资者在进行主体资质分析时还可采用多指标互相验证的形式，财务指标还可考察资产收益率、有息债务和EBITDA覆盖程度；运营实力包括板块业务占比、股东背景和行业排名等；风险管理指标还有净资本/净资产、自营权益类证券及衍生品/净资本、市场风险压力测试结果等。

根据以上分析框架，我们对截至2020年8月末的存量证券公司次级债所涉及的70家发行主体进行信用风险评估。时间节点上，营业收入取近3年平均值，券商分类评级为2020年最新版，其余指标均选取2019年末的数值，再进行标准化赋值和设定权重，进而得到证券公司信用资质的评分。

经过数据统计，包括大同证券、华融证券和国开证券等19家主体信息收集不全，没有披露净资本或风险控制指标，因此对剩余51家证券公司分别进行打分排序。

打分规则是从优至劣赋值6-1分，各指标评分区间的划分是参考样本总体的数值分布确定。定量指标中营业费用率是反向指标，因此数值越小则赋值越大；其余定量指标与主体资质正向相关，指标数值与赋值呈正比。定性指标方面，根据评级结果按A类-C类由高到低分别赋值。

再根据各类指标的重要性程度赋予权重，营业收入和净资本反映市场占有份额和综合实力；券商分类评级是监管部门发布的运营综合评价，均赋予较高权重；由于证券业风险管理严格，行业整体资本充足和流动性较好，披露数据的次级债发行主体全部满足监管要求，相比银行和保险业，券商资本约束力度较弱，因此本文对风险管理指标赋予中等权重；考虑到部分中小型券商为获取高收益持有大规模风险资产，因此盈利相关指标的权重设置较低。

为验证模型有效性，将证券公司评分结果与所发行无担保的次级债隐含评级赋值相比较，两者相关性达到70.42%，说明评分具备一定有效性。

评分结果显示，资质排名靠前的有海通证券、国泰君安、华泰证券、招商证券和中国银河证券；营业收入和净资本规模最大的行业龙头中信证券因各项风险指标均逼近监管红线，拉低排名至第9名，近日中信证券公告称获证监会核准发行不超过300亿元公募次级债[5]，超大规模的次级债发行将显著缓解其资本压力。资质排名靠后的有宏信证券、首创证券和江海证券，其中江海证券上半年净利润断崖式下滑，并因业务不合规被证监会处罚暂停债券自营业务、资产管理产品备案和股票质押式回购交易六个月，证监会分类评级由去年的BBB级巨幅下调至今年C级。

四、总结

证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。长期次级债可补充附属净资本，增加券商的风险覆盖率；短期次级债为满足流动性资金需要，不计入净资本，用于扣减风险资本准备；市场上基本都是1年以上的长期次级债。

6月证监会发布最新修改《证券公司次级债管理规定》，在上一版本2017年版的基础上进一步放宽限制，首先是允许券商次级债公开发行，此前已发行的次级债均为私募债，投资人不超过200人；其次，首度提到减记债和应急可转债等创新类债券品种，拓宽券商资本募集渠道；同时允许具备证券承销业务资格的证券公司自行销售私募次级债。新规一定程度上放开了证券公司次级债的公开发行限制，预计未来券商次级债市场将加速扩张。至今已有中金公司、东方证券和光大证券成功发行公募次级债，近日中信证券也获得证监会可公开发行次级债的核准批文。

证券公司次级债发行期限集中于3年期和5年期，与普通信用债差异不大，明显短于银行和保险次级债，因此大多数券商次级债不设赎回或回售等提前兑付条款。证券公司次级债对投资资金的期限要求较低，伴随未来公募债发行逐渐规模化和市场活跃度增加，其对广义基金的投资吸引力或有所提升。

近年来证券公司次级债发行保持平稳态势，年融资规模在1500亿元左右。截至8月末，次级债只数和余额分别为225只和4414亿元，除3只公募永续债以外均私募发行，主体资质整体较好。今年3年期和5年期（含永续债）新发债券平均票面利率分别为4.21%和4.43%，利率整体高于中票。二级市场活跃度较差，月度平均换手率不足1%，未来公募债成为市场主流以后低流动性现状可能将得到缓解。

金融机构资本补充类融资工具的债项评级思路是，在主体信用等级的基础上结合债券偿付顺序和特殊条款将评级向下调整，有强外部增信会上调评级。绝大部分证券公司次级债（无增信措施）向下调整1级，没有下调评级的债券主体资质集中于高评级AAA级。虽然证券公司次级债不同个券之间特殊条款差异较大，但债项调整主要参考主体资质水平和增信措施，不同条款和是否永续对债项评级结果影响不大。

本文对存量证券公司次级债的发行主体资质进行了打分排序，评分框架包括运营实力、财务水平和风险监管等三方面。评分结果显示，主体资质排名靠前的有海通证券、国泰君安、华泰证券、招商证券和中国银河证券；行业龙头中信证券因各项风险指标均逼近监管红线，资质优势有所弱化，后续超大规模的次级债发行将有效缓解其资本和流动性压力；排名靠后的有宏信证券、首创证券和江海证券，其中江海证券上半年净利润断崖式下滑，并因业务不合规被证监会处罚暂停债券自营业务、资产管理产品备案和股票质押式回购交易六个月，分类评级由去年的BBB级巨幅下调至今年C级。

五、风险提示

1）货币政策超预期收紧；

2）信用风险事件多发，市场风险偏好回落。